库存周期真的来了吗？“新基建”腾挪空间有限

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报告要点

自2018年下半年以来，采购经理人指数原材料库存有所下降，但产能利用率连续两个季度下降。与此同时，固定资产投资增速开始企稳回升。此外，货币、财政和产业政策为融资环境提供了鼓励和支持，也有观点认为，新一轮库存将在市场上开放。通过区分新旧周期，结合企业经营基本情况和近期财务数据表现，本文认为新一轮库存周期可能不会顺利开启。

▍重新讨论库存周期，新的还是旧的？库存周期是指经济受价格、利率、贸易、汇率、财政和货币政策影响时，市场供求冲击形成的余弦曲线周期。传统的需求驱动库存周期包括四个阶段:主动补货、被动补货、主动去库存和被动去库存；由供应(技术、基础设施、系统等)驱动的库存周期。)增加了两个阶段，包括六个阶段:主动补货、被动去库存、主动补货、被动补货、主动去库存和被动去库存。目前，新产业技术仍处于基础设施建设的初级阶段，重塑市场需求还有很长的路要走。因此，我们认为中国仍处于传统的库存周期。

▍投资反弹是库存上升周期的信号吗？2018年，制造业、采矿业、电采暖和烧水业的投资增速开始陆续回升，但利润增速自2018年下半年以来持续下滑。因此，产能利用率的恢复和利润增长率的下降更像是供给侧改革的边际下降。考虑到新兴制造业和信息技术产业在固定资产投资中的比重不高，偏离盈利能力的投资反弹可能难以持续，投资增长率将向利润增长趋势靠拢。因此，很难说投资是库存周期的上行信号。在缺乏反周期监管的情况下，

▍的金融数据总量令人困惑。鉴于库存上升周期难以维持，我们认为一些财务指标的反弹可能与短期经济趋势的指示有所偏差。例如，12月份票据融资增加3395亿元，这是人民币贷款超出预期的主要因素，但很大一部分原因是企业和银行采取了预期的结果，即通过票据业务套利和抵消指标，这也可能与m1底部的稳定有关。我们认为，正是因为投资周期的开启甚至库存周期的不顺畅，所以金融数据和信贷环境才得以整体修复，但结构上仍存在一些缺陷，即使没有金融扩张的支撑，仍存在一定的回落风险。

▍的“新基础设施”可以搬到空的房间有限，所以库存周期可能不会顺利开始。最近，由于总需求的不断减弱，国内总需求已经下降。即使目前处于“新基础设施”的投资期，行业的结构性变化意味着“新基础设施”可能不会很快发布，即使资金来源的限制能够突破，政策也会刺激/0。就债券市场而言，利润下降阶段的库存周期可能不会顺利开始。投资扩张很难增加资本需求，从而推高利率水平。总体财务数据有些混乱，后续投资可能会落后于利润增长率。预计在最近的利率调整后，向下的空空间将重新开放。

文本

经过近三年的供方改革，落后闲置产能逐步清理，工业产能利用率稳步提高。自2018年下半年以来，pmi原材料库存有所下降，但产能利用率连续两个季度下降。与此同时，固定资产投资增速开始企稳回升。此外，货币、财政和产业政策从融资环境和制度环境上给予鼓励和支持，新一轮库存上升期已开始在市场上出现。本文区分了新旧周期并结合了商业运作。

重新讨论库存周期，新的还是旧的？

库存周期是指经济发展到一定阶段，市场供求冲击形成的余弦曲线周期，受价格、利率、贸易、汇率、财政和货币政策等因素的影响。分析市场环境和繁荣程度具有重要意义。我们认为，库存周期的驱动因素包括需求和供给，这两个库存周期表现出不同的特征。

传统的需求驱动库存周期包括四个阶段:主动补货、被动补货、主动去库存和被动去库存。在之前的报告《债券市场祁鸣系列20181105——国内外需求低迷，制造业可能从被动去库存转向主动去库存》中，我们提到主动补充库存意味着企业预测外部需求强劲，积极增加库存以应对销售。增长往往发生在经济繁荣阶段；库存被动补充是指外部需求疲软，企业不能及时响应，由于销售量下降而被动增加库存，这种情况经常发生在经济衰退阶段；主动去库存意味着企业预测外部需求疲软，主动减少库存，这种情况经常发生在经济萧条阶段；在经济复苏阶段，经常会出现被动去库存、外部需求旺盛、企业未能及时响应、销量大幅增长导致库存被动减少等情况。

由供应(技术、基础设施、系统等)驱动的库存周期。)增加了两个阶段，包括六个阶段:主动补货、被动去库存、主动补货、被动补货、主动去库存和被动去库存。库存的主动补充发生在初始阶段。由于新技术的落地、外部政策的影响、金融环境的变化等外生因素的影响，企业在需求变化前积极调整产出计划，扩大新产品和新业态的供应；随着市场对变化认识的加深，需求被重塑，消费增量库存的意愿增加，从而进入被动去库存阶段。当外部冲击受到市场消化的直接影响时，它们会回到由传统需求驱动的四阶段库存周期。

由于供应驱动的库存周期更可能发生在技术变革或工业革命时期，我们认为在美国观察相应时期的库存周期更为及时。20世纪80年代末，互联网技术的迅速发展掀起了一波技术创新的浪潮，美国出现了两个阶段:主动补货和由明显供给驱动的被动去库存。虽然有人认为我们目前正处于第四次产业革命，即以人工智能、清洁能源、量子信息技术等技术为主导的新技术革命，但5g和人工智能等产业和技术的更新换代仍处于基础设施建设的初级阶段，重塑市场需求还有很长的路要走。因此，我们认为中国当前库存周期的驱动因素并没有发生实质性变化，仍然属于需求驱动的传统库存周期。

投资反弹是库存周期上升的信号吗？

2018年，制造业、采矿业、电采暖和烧水业的投资增速开始陆续回升。在目前的库存周期框架下，我们通常可以把重点放在第二产业的三大产业上:矿业、制造业以及电力、热力、燃气和水的生产和供应。回顾2018年国内固定资产投资表现，全年制造业投资稳定增长是一个亮点。上游矿业投资增速也从2017年的-10%提高到2018年的4.1%，高点达到9.4%。尽管电烧水已经成为固定资产投资的一大拖累，但它在第四季度也稳定并反弹。从库存周期的角度来看，很容易被动去库存-主动补充库存。

当新兴产业比重仍然较低时，三大产业产能利用率、利润和投资之间的偏差更容易受到供给侧改革边际放缓的影响，投资增长率的下降可能滞后于利润的下降，库存上升的基本面不可靠。如果我们回头看看供应方改革的效果，产能利用率的恢复和供应和改革行业利润的明显提高分别指向产能下降和产出收缩。然而，自2018年下半年以来，工业企业产能利用率连续两个季度下降，工业企业利润增长率也同时下降。从产能利用率与投资的关系来看，投资增长率的提高与产能利用率的降低可以相互印证。然而，从经营利润与投资的关系来看，利润增长率的下降与投资增长率的恢复很难匹配。供给侧改革的边际回归对产能利用率反弹和利润增长率下降的影响更大。考虑到新兴制造业和信息技术产业在固定资产投资中所占比重较低，偏离盈利能力的投资反弹可能难以持续，投资增长率将接近利润增长率趋势。因此，很难说投资是库存上升周期的信号，但在没有反周期监管的情况下，它更有可能对利润下降做出反应。

财务数据的总量令人困惑

在库存上升周期难以持续的判断下，我们认为一些财务指标的反弹可能对短期经济趋势的指示有所偏离或混淆。例如，2018年12月，新增社会融资规模为15，898亿元，高于预期的13，000亿元。虽然社会融资增量略高于预期，但新口径下的同比增速仍低于10%，旧口径下的同比增速也降至8.29%，12月份社会融资类股票同比增速降至9.8%的历史低点。

进一步观察发现，人民币贷款在社会融资中所占比重最大，其中12月份票据融资增加3395亿元，同比增加1992亿元，这是人民币贷款超出预期的主要因素，但很大一部分原因是企业和银行采取了预期的结果，即通过了票据业务的套利和套期保值指标，这也可能与m1底部的稳定有关。我们认为，正是因为投资周期甚至库存周期的开启并不顺利，所以金融数据和信贷环境才得以整体修复，但结构上仍存在一些缺陷，即使没有金融扩张的支撑，仍存在一定的回落风险。

“新基础设施”的数量有限，库存周期可能不会顺利开始

目前，工业品的库存周期仍与经济和债券市场密切相关。负ppi通常对应于经济动能的缺乏和库存周期的上升拐点。在前一份报告《债券市场祁鸣系列20190115——当年生产者价格指数从正数转为负数背后的故事》中，分析了过去两个生产者价格指数转为负数期间的经济和债券市场表现。第一次是在2008年金融危机之后。然而，由于RRR降息是在生产者价格指数同比出现负增长之前实施的，因此叠加4万亿元的财政政策也被引入。因此，尽管ppi记录为负值，但在经济稳定预期突然增强的情况下，现货债券收益率已经见底。2012年，在欧洲债务危机和全球经济下滑的影响下，生产者价格指数同比从正数转为负数。在此期间，还通过降低RRR利率和降低利率放松了货币政策，现货债券的收益率也跟随下降趋势。

2008-2009年和2012-2016年的库存周期动态有所不同。换句话说，2008-2009年资本支出的快速扩张(类似于上述供应方拉动)导致了库存周期的上升，而后期的刺激政策明显弱于“4万亿”投资计划期，基础设施提供的动能开始下降，因此资本支出周期无法驱动库存周期上升。最近，由于总需求的不断减弱，国内总需求已经下降。即使目前处于“新基础设施”的投资期，行业的结构性变化意味着“新基础设施”可能不会很快发布，即使资金来源的限制能够突破，政策也会刺激/0。就债券市场而言，利润下降阶段的库存周期可能不会顺利开始。投资扩张很难增加资本需求，从而推高利率水平。总体财务数据有些混乱，后续投资可能会落后于利润增长率。预计在最近的利率调整后，向下的空空间将重新开放。