房地产业GDP增速下滑至2％ 释放了什么信号？

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报告要点

房地产行业gdp增长率的下降表明房地产行业创造附加值的能力正在下降。在这种环境下，无论是资本自由流动还是被迫收缩，都符合利润下降后的自然规律。目前，房地产行业的gdp增长率已经下降到2%的低水平，盈利效应的下降和微观主体预期的弱化将在未来的投资水平中得到切实体现。房地产投资的收缩也会减少对资本的需求，而资本供给的溢出也会造成利率水平的松动。

▍What房地产gdp和房地产投资的区别是什么？首先，会计对象有所不同:gdp是一个附加值和增量概念，而投资和销售都是总量概念。二是统计范围不同:房地产投资和开发完成的统计范围主要是房地产开发经营业务，主要是开发商购买土地和建造房屋过程中的投资；然而，房地产国内生产总值的统计范围更广，包括物业管理，房地产中介服务，房地产租赁和其他房地产行业，如房地产信息和其他市场基础设施建设。

▍房地产gdp疲软的指示意义是什么？房地产gdp的低增长率往往与市场疲软的时期相对应。此外，房地产国内生产总值在房地产投资中具有一定的主导作用，拐点大约在2-3个季度之前。自2003年以来，只有三次房地产gdp增速低于2.0%，即2008年第四季度、2012年第一季度和2015年上半年。其中，2008年次贷危机导致房地产市场低迷，第四季度房地产行业gdp同比增长1%；第二次是由于“四万亿”刺激后房价快速上涨，导致2012年前后政策收紧，房地产gdp增速下滑至0.5%的底部；第三次是由于2014年放松房地产调控后，房地产库存快速积累，导致2015年第一季度房地产行业国内生产总值增速降至0.7%。

▍为什么房地产业在gdp增长中处于领先地位？首先，资本的逐利性:附加值反映了行业创造价值的能力，增值能力的提升将带动后续投资。如果将投资金额与总收入相比较，增加值更接近利润的概念。当房地产行业的gdp增长率上升时，表明该行业的盈利效应也在增加，这也将吸引资本向房地产行业聚集，因此后续的投资也会带动投资的增长率。恰恰相反，恰恰相反。第二，房地产行业的中间部分更接近市场，其经营业绩可能会对行业投资的数据和预期产生影响。房地产行业包括更多相关的子行业，一些子行业成为整个房地产行业的触角。一方面，其自身的经营成果已经反映在当前的国内生产总值中；另一方面，这些经营成果所传达的信息也会在行业内形成一种反馈，这将对整个行业未来的支出乃至外部资本流动产生影响。

▍把握住了趋势的脉搏，利率仍在下降。2018年，开发商购买的土地将在2019年逐步进入建设阶段。建安项目的投资可能会逆转2018年的负面贡献，但也有必要关注2018年抢购的负面影响。如果需求继续萎缩，新房供应的快速增加可能导致新一轮库存积压，这对未来投资仍然不利。另一方面，房地产投资的收缩也将减少对资金的需求。宽松的货币环境和溢出的资本供应也将造成宽松的利率水平。在这种环境下，利率债券是一个相对明确的配置目标。2019年，利率债券是牛市的后半段，10年期国债收益率下降到3.0%，这是第一阶段的目标值，未来空还会进一步下降。

文本

2019年1月21日，国家统计局发布了2018年宏观经济数据，其中2018年全国房地产开发投资增速为9.5%，同比增长2.5个百分点。2019年1月22日，国家统计局进一步公布了2018年第四季度和全年国内生产总值的初步核算结果。数据显示，2018年第四季度和全年房地产行业国内生产总值分别为2%和3.8%，比2017年同期下降2.8%。从以上两组数据可以看出，一方面，2018年房地产投资增速在过去两年一直保持在较高水平，另一方面，就gdp增速而言，房地产行业价值表现不佳。本文主要研究房地产gdp和房地产投资之间的差异。

房地产gdp和房地产投资有什么区别？

在2017年之前，由于所需基础数据的可用性、及时性和全面性，中国的年度国内生产总值核算分三个步骤进行:初步核算、初步核实和最终核实。

核算对象不同:gdp是一个附加值和增量概念，而投资和销售都是总量概念。国民生产总值有三种主要的核算方法:生产法、收入法和支出法。国家统计局公布的分行业国内生产总值按生产方法计算，即从生产的所有商品和服务的总价值中扣除生产过程中投入的中间产品的价值所获得的增加值；固定资产投资额是指资产总额，包括生产过程中投入的各种中间产品的价值。以房地产为例，房地产开发的完成投资包括土地购买和建设过程中的设备投入价值。就房地产开发和经营活动而言，房地产业的国内生产总值衡量的是产值减去投入成本，不包括获得土地使用权的成本和购买机器设备的成本，因此国内生产总值与投资额之间存在差异。

统计范围不同:房地产行业的gdp范围更广，房地产开发投资主要包括房地产开发过程。房地产投资和开发完成情况的统计范围主要是房地产开发经营业务，主要是开发商土地购买和建设活动过程中的投资；根据国家标准《国民经济行业分类》(gb/t 47542017)，除了房地产开发与管理，还包括物业管理、房地产中介服务、房地产租赁等房地产行业，如房地产信息等市场基础设施建设。根据已完成的2016年固定资产投资数据，房地产开发经营占房地产各子行业固定资产投资总额的80%，表明待计入固定资产投资的开发经营业务并不是整个房地产行业，不同的统计范围也是两个数据存在差异的主要原因。

房地产gdp疲软的指示意义是什么？

房地产行业的低gdp增长率往往与疲软的市场相对应。自2003年以来，只有三次房地产gdp增速低于2.0%，即2008年第四季度、2012年第一季度和2015年上半年。其中，由于2008年的次贷危机，房地产市场疲软。第四季度，房地产行业的国内生产总值同比增长1%，是所有行业中最低的，与2018年的情况一致；第二次是由于“四万亿”刺激计划后房价的快速上涨，这导致了2012年前后政策的收紧。在国内生产总值整体增长率连续两年下降的背景下，房地产业国内生产总值增长率下滑至0.5%的底部；第三次是由于2014年放松房地产调控后，房地产库存快速积累，导致2015年第一季度房地产行业国内生产总值增速降至0.7%。房地产去库存政策是在那年年底的中心城市工作会议上提出的。

2018年第四季度，房地产销售增长率逐渐下降至1%左右。然而，对房地产市场的影响不是2008年海外环境的急剧恶化，也不是类似2015年的高库存风险。相反，在去杠杆化的宏观环境下，房地产融资环境收缩，导致行业景气度下降。与此同时，在外部融资有限的情况下，开发商积极寻求提高运营现金流的比例。在这种情况下，未来销售的透支也逐渐增加了各主体对市场降温的预期。

房地产gdp在房地产投资中具有一定的主导作用，拐点领先约2~3个季度。从下图可以看出，房地产gdp在房地产开发投资中具有主导作用，主导时间约为2-3个季度。根据法律规定，房地产gdp增长的最新高点在2017年第四季度，因此房地产投资的增长率在2018年第三季度之后开始下降，这与今年的实际情况大致相符。研究表明，房地产gdp的增长率在一定程度上描述了房地产行业的繁荣，市场环境对微观主体预期的影响最终在市场表现中反馈回这种关系。2018年，房地产gdp的同比增长率持续下降，并在第四季度降至近年来的较低水平，在一定程度上反映了市场参与者对未来房地产的不乐观。

为什么房地产行业在gdp增长中处于领先地位？

房地产gdp和房地产固定资产投资之间的领先和滞后关系或差异可以从两个方面来看:统计和会计上的差异。

资本的逐利性:附加值反映了行业创造价值的能力，增值能力的提升将带动后续投资。房地产国内生产总值核算的内容是增加值，即相对于固定资产投资的投资资产总值，扣除中间产品的投入成本，衡量行业业务贡献的净增量。因此，如果将投资金额与总收入相比较，增加值更接近利润的概念。按照这一逻辑，当房地产行业的gdp增长率上升时，表明该行业的盈利效应也在增加，这也将吸引资本向房地产行业聚集，因此后续的投资也会带动投资的增长率。恰恰相反，恰恰相反。

春江水暖鸭先知:房地产行业中间的分子行业更接近市场，其经营业绩可能会对行业投资的数据和预期产生影响。从统计范围来看，由于房地产行业包含了更多相关的子行业，一些子行业由于自身的业务需要贴近市场，这在一定程度上充当了整个房地产行业的触角，因此把握冷暖的市场环境更为及时。例如，典型的房地产经纪人会率先感受销售环境。一方面，这些分部门的经营成果已经反映在当前的国内生产总值中；另一方面，这些经营成果所传达的信息也会在行业内形成一种反馈，这将对整个行业未来的支出乃至外部资本流动产生影响。

把握住趋势的脉搏，利率仍在下降

通过分析房地产国内生产总值与房地产开发投资的差异，可以判断房地产国内生产总值增长率的下降表明房地产行业创造附加值的能力正在下降。在这种环境下，无论是资本自由流动还是被迫收缩，都符合利润下降后的自然规律。目前，房地产行业的gdp增长率已降至2%的低水平，盈利效果的下降和微观主体预期的减弱将在未来的投资水平中得到切实体现。

不可否认，开发商在2018年购买的土地将在2019年逐步进入建设阶段，建安项目的投资很可能在2018年扭转这种负面贡献。然而，也有必要关注2018年抛售的负面影响。如果需求继续萎缩，新房供应的过度增加可能导致新一轮库存积压，这对未来投资仍然不利。房地产投资的收缩也将减少对资金的需求。另一方面，宽松的货币环境和溢出的资本供应也会造成宽松的利率水平。我们认为，在这种环境下，利率债券是一个相对明确的配置目标。2019年，利率债券是牛市的后半段，10年期国债收益率下降到3.0%，这是第一阶段的目标值，空未来仍有进一步下降的趋势。