经济峰回路转 债市借力而行

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南京银行资本运营中心金融市场研究部

回顾2018年全年，国内经济整体呈现供需疲软、价格下跌的趋势。需求方面，投资和消费增速下降，进出口增速保持高位，但未来预期不佳。在需求下降的影响下，生产端也逐渐减弱，工业增加值累计增长率下降。供需疲软导致价格指数呈下降趋势，ppi同比增长率从6.3%降至3.8%，核心cpi增长率从2.2%降至1.9%。进出口增长率的变化是影响2019年经济的主要方面。此外，房地产投资的变化等因素也值得关注。

利率债务:

基本上面对利率的支持

回顾2018年利率债券走势，一季度市场主要矛盾集中在金融周期和去杠杆化上，收益率处于窄幅波动区间。第二季度，空头率先下跌，收益率曲线变得陡峭。第三季度，受国际影响，长期存在一定的下降趋势，但由于通胀预期上升、地方债务供给偏重等因素，下降趋势有限。在第四季度，随着社会融资的急剧下降和经济数据的下降趋势，空.的长期收益率下降总体而言，2018年收益率曲线呈现先陡后缓的下降趋势，其中政府债券的下降幅度大于国债，这使得二者之间的利差缩小，隐含税率降低。目前，国债和政府债券的收益率基本上处于30%至40%的历史分位数。

2019年，影响利率债券市场的利润和利润空因素同时并存。

就有利因素而言，经济压力预计将持续。总的来说，经济基本上面向债券市场，仍然形成支撑。工业产品的价格预计会下降，通货膨胀不会成为一个制约因素。Ppi可能在2019年进一步下跌，黑色系列和原油等工业产品的价格可能下跌，这将压低通胀。价格因素不会限制债券市场。此外，美联储的加息可能会放缓。自2018年第四季度以来，美联储暗示加息步伐已经放缓，随后海外对国内货币政策的限制可能会有所放松。然而，美国经济仍处于良好状态，这一因素要求我们持续观察美联储的动态和糟糕的市场预期。

就利润空因素而言，2019年债券供应可能增加，而海外机构在需求方的配置将减弱。目前，收益率的位置已经很低，关键期收益率的分位数基本在30%到40%左右，后续需要新的动力。目前，许多有利因素已被消化，市场可能对有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/有利/与此同时，2019年债券违约数量可能会增加，这将对债券市场情绪产生影响。

基于上述因素，债券市场仍有支撑，融资需求可能进一步下降，推动利率继续下降。从供求角度看，2019年新的债券规模可能会随着赤字规模和基础设施需求而扩大。在需求方面，预计2019年RRR降息的可能性很大。随着新的资产管理规章制度的出台，金融管理的规模可能会逐步稳定，商业银行和普通基金的配置力度仍然较强。

短期内，债券市场的一致预期很强，目前的盈利因素已经基本消化。后续行动可能对利润空因素更加敏感，这将推高回报率。建议在短期内等待政策实施和市场调整到位，并在2019年上半年干预反弹。从长远来看，我们应该关注经济稳定后货币政策的边际变化。

信用债务:

选择代金券应该利用差异化趋势

“差异化”是2018年信用债券市场最突出的特征之一。2018年上半年，主要体现在信用债券和利率债券的差异化上。随着风险偏好的上升，2018年下半年主要体现在信用债券高、低等级品种的分化，高、短期品种逐渐被追逐，一些相对乐观的机构选择拉长期和下沉评级，3-5年期品种明显受到青睐。

从信用利差来看，以2018年7月为分界点，前后有两个趋势。从2018年初到7月底，不同期限和等级的利差被动扩大。尽管信用债券在现阶段有所上升，但市场风险偏好仍然较低。评级越低，价差越大。2018年8月初至8月底，等级价差趋势差异加大，aa+价差较aaa迅速压缩，短期和中期品种更为显著，而aa+与aa+价差压缩有限，中长期品种仍处于较高水平。

在债务违约方面，截至2018年12月15日，本年度新增违约主体40家(银行间和沪深两市)，涉及债券107只，其中新增民营企业违约主体31家。与以往相比，2018年新增违约主体有三个新特点:一级城市投资违约、新增定向增发可交换债务违约和非传统违约数量增加。

尽管债券市场的融资能力有所反弹，但城市投资仍面临压力。与2017年相比，2018年信用债券发行明显反弹。从品种上看，净融资规模的恢复主要依靠非城市投资发行人，而城市投资债券的净融资规模继续萎缩，从2017年的4900亿元进一步下降到2018年的4300亿元。一方面，投资者对城市投资的“信心”逐渐弱化，不同层次主体的分化越来越明显，中低层次城市投资需求低迷；另一方面，地方政府债务管理对借贷的约束逐渐显现，地方政府隐性债务的增长势头大大减弱。供给和需求都导致了这种债务融资的减少。

2019年，再融资压力仍然是悬在信用债券市场上的达利玛之剑。主要还款压力可能来自信用债券转售规模的不确定性。目前，2019年进入转卖期的债券存量已达2.1万亿元，根据40%的实际转卖率粗略估计，仍有8400亿元的债券有待赎回，从而推高了2019年整体信用债券还款压力。其中，私募股权债券即将迎来2015年大幅扩张后的第一次“大考验”。总的转售规模接近1万亿元，中低资质发行人的风险仍未降低。

同时，由于2019年收益增长进一步放缓，发行人可能普遍面临内生现金流的下行压力。通过对2018年前三季度上市公司财务报表的统计，我们可以发现，2018年上市公司内部现金流量实际上有了显著改善。一方面，净经营现金流显著增加，前三季度达到1.41万亿元，同比大幅增长44.30%；另一方面，虽然上市公司的投资较第二季度有所增加，但净投资现金流的增长率仍低于8%。

目前，建议关注宽信贷政策具体实施过程中的尺度，如创建crmw(信用风险缓释证书)、省级担保平台、政府救助基金选择的民营代表企业等。如果企业造血能力恢复，外部现金流改善，可以积极干预，适度降低资质，根据趋势选择债券。