央行缩表进程预计将结束 银行扩表可能放缓

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报告要点

RRR降息后，流动性减少了。今年第一季度，央行继续缩减其报表，同时银行继续加快其报表扩张。预计，随着货币政策的公开市场操作的回报，央行的减表过程预计将结束，银行的表扩张可能放缓。总体而言，央行的扩张速度和银行的扩张速度之间存在一个底部冲击阶段。短期而言，10年期债券收益率仍将徘徊在3.4%左右，长期而言，10年期债券收益率将在3.2%-3.6%之间波动。

流动性减少，央行在3月份继续减少其声明。3月份，央行资产负债表规模下降了7656.76亿元。从资产方面看，资产负债表减少主要来自其他接受存款公司的债权，与央行公开市场操作等流动性渠道的净退出相对应。3月份，央行大幅降低公开市场操作的频率和规模，实现净流动性提取6925亿元(不考虑1月份RRR降息对mlf的替代)，成为其他存款公司债权环比减少7240.25亿元的主要因素。

RRR降息阶段与央行的降息相对应。RRR降息后，央行的资产负债表从2019年1月至3月连续三个月持续缩减。从理论上讲，RRR降息释放的超额存款准备金只能用于信用衍生，以确保央行的资产负债表维持其先前的规模。然而，当RRR降息启动时，信用衍生能力难以达到理论水平，这导致央行的表减少。RRR降息释放了大量低成本资金，大多数央行将降低流动性规模以对冲流动性，以避免流动性溢出和加剧央行收缩。

央行的紧缩不是紧缩，而是银行继续加速扩张。自2007年以来，央行资产负债表的增长率经历了四个周期。中央银行扩张的加速、扩张速度的降低甚至收缩表都不能准确对应货币政策取向，还需要与中央银行货币政策的具体操作相结合。首先，储备工具仍是央行的主要量化工具，RRR降息导致的表内缩减与货币政策取向的放松相对应，而RRR升值导致的表外扩张加速则与货币政策取向的收紧相对应。其次，外汇持有量的变化导致央行资产负债表的被动变化，对冲是现阶段的主要货币政策。最后，2016年央行的扩张阶段与流动性增加相对应；从2017年到2018年，央行的表外扩张率保持稳定，但实际上，2017年流动性供给规模相对较低，2018年采取了RRR减息和基础货币供给相结合的方式。

央行的扩张速度与银行的扩张速度之差与国债利率的走势一致。央行表收缩后银行扩张的初始阶段是利率下降阶段，而央行表扩张抑制银行信贷衍生，导致利率上升。事实上，除了央行资产负债表的变化，自2016年以来，监管政策对银行扩张的影响越来越大。2019年第一季度，央行收缩，银行扩张，利率略有下降。

债券市场策略:自4月份以来，央行的货币政策逐渐转向谨慎，放弃RRR减息，选择公开市场操作。央行缩减计划的过程预计将结束，银行的计划扩张将继续。总的来说，央行的表扩张速度——银行的表扩张速度在未来不会上升或下降，更大的可能性是底部冲击。对于债券市场而言，短期而言，10年期债券的收益率仍将徘徊在3.4%左右，长期而言，10年期债券的收益率将在3.2%-3.6%之间波动。

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昨天国务院的政策简报保持稳定不变，偏离了市场对今年货币政策适度从紧的看法和认知。我们倾向于认为，双方理解上的差异更多的是由于空.灵活调整货币政策的容忍度和敏感度上的差异从中国人民银行副行长刘国强和货币政策部主任孙国峰昨天在国务院吹风会上的发言可以看出，货币政策始终保持稳定导向，流动性收缩和波动仍处于适度偏紧区间。“以前没有放松，现在也远没有收紧”。市场更加关注的是，今年流动性投资远低于去年，资本利率中心明显上升。

我们始终认为，货币政策实践引导着货币政策声明，货币政策不是宽松或紧缩。在当前“少说多做”的政策环境下，关注货币政策操作更有意义。退一步说，尽管货币政策不会转向，货币政策的边际紧缩也不可否认，但当前债券市场的影响因素绝不仅仅是货币政策。本文将从中央银行资产负债表和银行资产负债表增长率的相对变化的角度回顾利率的趋势。

中央银行继续缩小其规模

流动性减少，央行在3月份继续减少其声明。3月份，央行资产负债表规模下降了7656.76亿元。从资产方面看，缩水部分主要来自其他接受存款公司的债权，与央行公开市场操作等流动性渠道的净退出相对应；从负债来看，变动较大的项目是货币发行、其他存款公司存款和政府存款，与m0、银行存款准备金和财政存款的变动相对应。3月份，央行大幅降低公开市场操作的频率和规模，实现净流动性提取6925亿元(不考虑1月份RRR降息对mlf的替代)，成为其他存款公司债权环比减少7240.25亿元的主要因素。

RRR降息后，央行的资产负债表从2019年1月至3月连续三个月持续缩减。自年初RRR连续第二次降息以来，中国央行的资产负债表规模已连续三个月大幅下降，降息的规模和持续时间均创下历史新高。1-3月，央行对账单减少规模分别为9220.24亿元、7062.44亿元和7656.76亿元，其中央行对其他存款公司的债权规模分别减少4461.01亿元、6148.66亿元和7240.25亿元。

RRR降息阶段与央行的降息相对应。从历史上看，央行的主要收缩阶段对应于RRR降息政策的出台。首先，简单地降低RRR不会引起央行资产负债表的变化，而商业银行在使用增加的超额存款准备金进行贷款后，会减少央行的资产负债表规模，在发放衍生存款后，对法定准备金的需求会增加。从理论上讲，如果RRR降息释放的超额存款准备金被完全用于信用衍生产品，央行的资产负债表就可以保证维持以前的规模。然而，当RRR降息启动时，信用衍生能力难以达到理论水平，这导致央行的表减少。

RRR降息后，央行主动降低公开市场的流动性，以避免流动性泛滥，这加剧了央行的降表。回顾央行自2002年以来的报表缩减过程，央行的报表缩减阶段不仅与RRR缩减的主要时期相对应，也反映出资产方对其他存款公司的债权逐月下降。RRR降息释放了大量低成本资金，大多数央行将降低流动性规模以对冲流动性，以避免流动性溢出和加剧央行收缩。代表性时期是2019年以来的货币政策回归中性。

中央银行缩小了其规模，货币扩张依赖于商业银行

自2007年以来，央行资产负债表的增长率经历了四个周期:(1)2008年10月至2009年8月，央行不断下调存款准备金率，导致央行扩张的增长率放缓。2009年9月至2011年9月，央行增加存款准备金，外汇持有规模大幅增加，央行资产负债表扩张加快；(2)从2011年10月到2012年8月，RRR降息导致央行放慢了扩张速度。从2012年9月到2014年3月，外汇账户再次增加，导致央行被动地加速了表内扩张；(3)从2014年4月到2015年底，在RRR降息后，央行放缓脚步，逐步收缩了表。从2016年初到2017年初，央行增加了反向回购和mlf等流动性，央行转而扩大了该表；(4)从2017年初到2018年底，央行保持了相对稳定的表扩张速度，自2019年以来，央行的RRR降息导致了表收缩。

央行表的缩小和扩大并不代表货币政策的紧缩。在2007年以来的四轮央行表扩张周期中，加速表扩张、降低表扩张速度甚至收缩表都不能准确对应货币政策取向，还需要结合央行货币政策的具体操作。总的来说，由于储备工具仍是央行的主要量化工具，在大多数情况下，央行RRR降息的收缩对应于宽松的货币政策取向，而RRR升值导致的扩张加速则对应于紧缩的货币政策取向。其次，2012年至2014年，外汇账户变化导致央行资产负债表被动变化，现阶段的货币政策主要是套期保值。最后，随着近年来央行量化工具的逐渐丰富，央行2016年的扩张阶段与流动性增加和宽松的货币政策相对应；从2017年到2018年，央行的扩张速度保持稳定，但实际上，2017年的流动性规模相对较低，2018年是RRR减息和基础货币投资的结合。

规模缩减和积极的规模扩张支持银行规模扩张和信贷扩张。央行资产负债表的变化导致银行资产负债表的变化，但中国央行并不像美联储那样直接引导信贷衍生，而是通过银行资产负债表的扩张实现信贷创造。在典型的宽松周期中，2009年、2012年和2015年，货币和财政双重宽松，央行资产负债表增长率下降，银行扩张步伐加快；自2018年下半年以来，在宽松的货币政策下，商业银行的资产负债表增长率保持稳定，央行也收缩了资产负债表。在以储备为基础的货币政策框架中，中央银行通过减少RRR积极缩小银行表以促进银行表的扩张，进而促进信贷的扩张。另一点值得注意的是，回顾2013年央行的被动扩张阶段和2016年央行的主动扩张阶段，我们发现被动扩张不能支撑银行扩张，而主动扩张可以维持银行扩张。

中央银行和银行扩张的速度差和利率

央行的扩张速度与银行的扩张速度之差与国债利率的走势一致。央行表收缩后银行扩张的初始阶段是利率下降阶段，而央行表扩张抑制银行信贷衍生，导致利率上升。事实上，除了央行资产负债表的变化，监管政策对银行扩张的影响也越来越显著。2016年上半年，央行通过公开市场操作积极扩张资产负债表，利率处于横向阶段；2016年下半年，央行仍保持积极扩张，但监管政策的过重导致银行扩张放缓，并推高了利率；2017年，央行保持了较低的表外扩张速度，严格的监管继续减缓了央行的表外扩张，并进一步推高了利率。2018年，央行保持了稳定的扩张速度，超过了银行的扩张速度，利率下降。2019年第一季度，央行收缩，银行扩张，利率略有下降。

债券市场策略

自4月份以来，央行的货币政策逐渐转向谨慎，放弃了RRR减息，选择反向回购和mlf/tmlf进行流动性释放。央行的规模缩减过程预计将结束，而银行的规模扩张将继续。总的来说，央行的表扩张速度——银行的表扩张速度在未来不会上升或下降，更大的可能性是底部冲击。对于债券市场而言，短期而言，10年期债券的收益率仍将徘徊在3.4%左右，长期而言，10年期债券的收益率将在3.2%-3.6%之间波动。