转债融资规模首超定增 再融资“江湖”生变

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a股上市公司再融资规模在2018年创下四年新低后，随着今年再融资政策的不断放松和二级市场的兴起，a股再融资市场呈现出回暖态势，机构参与固定收益、可转换债券等再融资项目的热情逐渐升温。

统计显示，自2019年以来，已有113家上市公司首次披露发行计划，与2018年同期相比大幅增加；今年以来，共公开发行可转换债券49只，发行规模1472.95亿元，远超去年水平。

业内人士指出，随着再融资市场日益活跃，机构的相关业务也在发生变化，再融资市场的工具也在不断丰富。债务、可转换债券、定向可转换债券等。一个接一个地上演，健康、规范的固定投资仍有望发挥重要作用。

固定市场正在逐渐好转

近年来，作为再融资的核心方式之一，上市公司定向增发已经呈现出一股暖流。特别是今年2月以来，随着再融资政策进入放松周期，股市好转，上市公司新增固定收益计划增加，审核和发行步伐加快。

风能统计显示，截至4月22日，今年共有52家a股公司实施了定向增发，与2018年同期相比仍呈下降趋势。其中，定价23例，招标29例；现金认缴30例，募集金额244.92亿元；资产认缴22例，募集金额1420.54亿元。

然而，值得注意的是，自今年年初以来，113家上市公司首次披露了增发计划，与2018年同期相比大幅增加。

据业内人士称，回顾近年来固定增长所遭遇的变化，这种复苏很难出现。2017年2月，中国证监会发布了《发行监管问答——指导和规范上市公司融资行为的监管要求》，控制了融资市场的“进入”；同年5月，中国证监会发布了《关于减少上市公司大股东和董事持股的若干规定》，控制了融资市场的“退出”。这两项措施延长了固定收益产品的进入和退出周期。

由于固定收益项目的“伤害”，一些机构担心参与固定收益项目。这也表明固定收益项目的筹资率不高。数据显示，今年实施的30个现金参与项目中，只有11个得到了全额资助。

然而，随着政策放松和二级市场复苏的迹象，行业普遍预期这种情况将会改变。新时代证券研究所所长孙金菊认为，再融资市场仍处于低迷状态，但政策已开始放松，新计划不断出台，可以认为固定收益市场已经企稳回升。政策放松后，叠加收益率将大幅上升，固定收益市场将在2019年提前触底。自2019年以来，一年期现金参与的平均贴现率为12.6%，收益率为44.0%。贴现率高，β收益升温，α收益因二级市场收益而增加，进入了长期基金的战略布局期。

华泰证券的固定收益业务人士认为，上市公司对固定收益融资的需求一直比较旺盛。如果政策能够调整，二级市场保持良好表现，固定收益业务将是今年机构再融资业务的重要增量。

可转换债券分配机会出现

与固定收益市场的温和复苏相比，在今年上市公司的再融资业务中，对可转换债券投资机会分配的态度要热情得多，这已成为近期再融资的最大亮点。

风能数据显示，自2019年以来，共有7家公司实施了配股，共募集资金108.96亿元。年初以来，可转换债券一级市场保持了较高的供给速度。自2019年以来，共发行可转换债券49只，总发行规模1472.95亿元，远超去年水平。在股市利好的推动下，可转换债券的购买非常受欢迎，这不仅大大降低了发行难度，也使得新债券的收益率极低，平均网上收益率不断下降，线下收益率甚至更低，而巨威可转换债券等标的的线下收益率更低，这让参与基金感叹新债券的发行并不容易。当然，存在一些因非法购买资金而导致的“供需失衡”，但总的来说，可转换债券购买的流行是显而易见的。

中银国际证券分析师徐沛东指出，自2018年10月下旬以来，可转换债券的配置价值逐渐增加，在政策支持下，可转换债券的供应量迅速增加。2019年3月，可转换债券筹资规模首次超过发行规模。从再融资发行的结果来看，可转换债券的再融资项目和融资金额均迅速上升。

上海一家银行型基金公司的基金经理指出，随着新的再融资和减持规定的出台，“折价提供安全缓冲、融资灵活性高”的优势逐渐消失。同时，可转换债券解决了上市公司的套利和短视问题。近年来，审批速度明显加快，信用认购模式叠加，可转换债券市场大幅扩张。

可转换债券市场的流行让参与其中的机构基金“乐”了起来。数据显示，今年第一季度可计入的52只可转换债券基金(a/b/c股单独计算)均实现了正回报。其中，华富可转换债券、南方西苑可转换债券、Boss可转换债券增强债券等多只可转换债券基金一季度净值增长超过20%。博世拉可转换债券增强型债券基金第一季度报告指出，股市逆转后，市场风险偏好得到修复和提升，可转换债券受到股权和估值的双重推动，表现良好。例如，沪深可转换债券指数在第一季度上涨了17.5%。该基金承认，今年的纯债券收益率预计不会很高，超额回报来自风险资产的敞口，可转换债券值得从战略上加以考虑。

对于可转换债券市场的普及，相关保荐承销机构自然不会放过。据《中国证券报》记者采访，目前，可转换债券的保荐和承销机构竞争激烈。“赞助和包销费用一再下降，一些大批量项目甚至在赞助和包销费用上有所折扣。上市公司还通过多轮价格比较和联合承销来降低发行成本。在这种情况下，公司仍在增加可转换债券业务的资本投资和人员配备。”中等规模的经纪人莫·陈一(化名)介绍说。

再融资工具越来越多样化

从制度角度看，再融资政策的改变将促进固定收益市场的复苏，但不会改变再融资市场结构的重组过程。

分析人士指出，2018年11月9日，中国证监会修订发布了《关于放松发行监管的政策问答——指导和规范上市公司融资行为的监管要求》，主要体现在两个关键规则的修订上，一是明确了利用募集资金补充营运资金和偿还债务的监管要求，二是将再融资时间间隔限制从18个月调整为6个月。根据中银国际的数据分析，符合新发行区间的上市公司数量理论上将增加466家。

孙金菊认为，再融资间隔比较宽松，估计对再融资规模的影响在10%左右。随着再融资资金使用的放松，再融资市场有望提前回暖。

然而，由于定价机制和新的减持规定导致锁定期延长，一些机构消息人士认为，新规定对再融资的影响将需要时间逐步体现。徐沛东认为，尽管该政策放松了对非公开发行的一些限制，但对非公开发行有实质性影响的监管限制并没有取消。定价机制的局限性意味着，上一轮融资浪潮中的固定收益产品主要面向具有风险识别和承受能力的特定投资者，发行门槛低，管理约束宽松，发行贴现率高，空套利大；然而，在修正了固定的基准日期之后，空套利大大减少了。此外，降价规则的限制意味着参与固定加价的投资者将面临巨大的时间成本和市场不确定性。总的来说，在目前的试发行节奏下，这些新增加的合格再融资可能需要在未来2-3年左右释放。

徐沛东进一步表示，再融资市场结构将继续重建。在上一轮再融资浪潮中，投资者过于关注发行价格相对于市场价格的折扣，导致资金追求短期利润目标，不利于资源的有效配置和长期资本的形成。目前，监管部门仍然需要控制固定增长和再融资总额，以防止上市公司滥发和超支。因此，该政策的指导方向仍然是减少私募规模，同时增加配股、可转换债券和优先股等其他再融资的规模。未来，再融资市场格局将继续优化，固定收益市场市场化程度将继续提高，投资策略将进一步改变。

值得一提的是，今年4月初，有关监管部门计划对再融资政策进行重新评估的传言甚嚣尘上，这可能涉及到市场关注的核心问题，如恢复锁定发行，以及新股东是否受到新规定的减持限制等。业内普遍认为，限制固定收益市场复苏的核心政策是首日定价和减持新规。如果这两个方面在未来能够放松，固定收益市场有望加速复苏。

财通基金认为，再融资市场的工具正在不断丰富，可转换债券、可转换债券和定向可转换债券正在一个接一个地上演，健康规范的固定投资仍有望发挥重要作用。

对于相关机构来说，再融资模式的不断变化意味着相关业务的及时调整。“对于保荐承销机构而言，对上市公司再融资的需求是真实的，并将继续存在。再融资的方式、方法和途径已经改变。对于中介机构来说，考验的是项目挖掘的能力和持续服务的能力。”莫陈一说道。