偿债高峰期下 开发商的负债考量

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在行业低迷时期，越来越多的房企将“现金为王”视为企业稳定安全运营的“护城河”。根据机构数据，2018年，前100强企业更加重视现金流控制，整体经营现金流实现了正增长或反弹。减少债务、促进还款已成为房地产百强企业，尤其是基准房地产企业的主流选择，以确保其财务安全和稳定运行。

专家预测，2019年，仍不乏企业继续高杠杆扩张，尤其是冲刺1000亿元、2000亿元和3000亿元的中型住宅企业。但是，从目前来看，房地产行业仍然面临着严峻的金融压力，融资渠道仍然有限。此外，随着融资成本上升，2019年后房企逐渐进入偿债高峰期，房企必须在减少负债的同时加快销售回报，以减轻财务压力，防范资金链断裂的风险。

“现金为王”的趋势已经加强

2018年，大型住宅企业和行业集中化的趋势越来越明显，但与此同时，随着调控的深入、销售回报的缓慢以及融资难度的加大，资本风险逐渐显现，行业整体风险不断积累。在此背景下，“现金为王”被越来越多的企业提及，2018年前100名房地产企业平均净现金流量的提高成为房地产企业“现金为王”趋势加强的证明。

根据中国指数研究院的数据，2018年100强企业经营活动产生的平均净现金流量为15.7亿元，明显高于上年。同时，不同阵营的前100家企业的经营现金流存在显著差异:前10家企业的现金管理和控制能力较好，土壤储备充足，投资放缓，经营活动产生的现金流有较大改善；11-30家企业抓住机会扩大规模，但投资也略有放缓，经营活动的现金流也有所改善；31-50商业活动现金流的改善很小。

事实上，近几年来，包括碧桂园(香港股市02007)、恒大、万科在内的三大房地产企业的各种报表，都显示了现金流对企业生存和发展的重要性。例如，恒大在2017年初开始战略转型，表明发展模式将从高负债、高杠杆、高周转率、低成本的“三高一低”转变为低负债、低杠杆、低成本、高周转率的“三低一高”；碧桂园在2018年中期业绩会上宣布“提高质量控制速度”，并表示“最好是缓慢发展，稳步发展”；万科在2018年9月的秋季会议上高喊“直播”，提到万科的工作重点和目标是偿还6300亿元人民币。如果支付目标没有实现，万科的所有业务都可能停止。

以碧桂园为例，在2018年股权合同销售额同比增长31.25%的前提下，公司净贷款率同比下降7.3个百分点，至49.6%；此外，2018年现金余额为2425.4亿元，被外界誉为“现金流之王”。

年报显示，2018年，碧桂园实现房地产股权销售提现约4557.9亿元，股权销售收益率高达91%，这是在行业资金持续紧缩的背景下，碧桂园连续第三年实现正净经营现金流。截至2018年底，碧桂园的现金余额约为2425.4亿元，占总资产的14.9%。据披露，2018年末现金余额占短期计息债务的1.92倍，另有约3017亿元的银行授信额度未使用，营运资金充裕。

行业老板们仍然生活在警惕危险中，各种规模以下的中小房企已经开始积极降低资产负债率和提取现金。阳光城市执行董事长兼总裁朱荣斌在接受媒体采访时表示:“目前，现金流仍然是最受关注的，有必要提高支付率，降低负债率。回报率和结转利润的增加来自项目周转率的加快。”数据显示，截至2018年底，阳光城的经营净现金流入为218亿元，同比增长147.55%，达到公司历史最高水平，并连续两个财年保持正增长。账面货币资金为378亿元，占总资产的14.36%。

现金流反弹的背后

在业内人士看来，自2018年底以来，资本市场融资环境的相对改善和去工业化进程的加快，是大多数房企现金流回归正态和反弹的主要原因。

从近三年百强企业收购的高价土地及其开放情况可以看出住宅企业的去工业化速度，2017年至2018年，高价土地的开放率大幅上升。根据中国指数研究院的数据，2018年，创历史新高的100强企业开工率超过50%，去化学压力逐渐释放。另据了解，2016年，房企高价用地开工率为50.7%，开工率大于50%的企业占61.6%，其中开工率100%的企业占15.4%；2017年前100家高价位企业的开工率为35.1%，其中开工率大于50%的企业占28.3%。

此外，2018年第三季度以来房地产企业的积极推动也在很大程度上促进了现金流的恢复。数据显示，8月下旬，随着中国恒大(港股03333)8折开盘，其他房企盈利意愿增强，新城控股、阳光城等房企也加入了促销阵营；在第四季度，为了在年底冲刺业绩，打折房产的数量增加了，许多房产开始放弃利润以“攫取丰收”。尽管预售价格明显低于预期，但他们仍选择带证书出售。

在住房企业融资方面，根据通策研究所的数据，从2018年全年来看，通策所监测的40家典型住房企业的融资总额为6291.24亿元，比2017年的7297.89亿元下降了13.8%。截至2018年12月，40家典型上市房地产企业融资规模摆脱低迷，呈现出一波回升态势，甚至超过了上半年4月份721.92亿元月度融资规模的峰值，达到全年最高月度融资规模762.45亿元。随着2018年底房企融资环境略有恢复，一批房企开始抓住时机发布融资计划，房企融资规模不断扩大。

根据同一政策研究所的数据，1月份40家典型住房企业的融资总额超过790亿元，创下2018年以来的新高；2月份融资总额552.88亿元，比上个月下降37.25%；3月份，融资总额为1024.2亿元。自2017年11月融资1246.18亿元(含恒大600亿元股权融资)以来，首次突破1000亿元，创下近16个月融资规模新高。

然而，尽管火热的融资浪潮和加速的项目为陷入财务困境的房企注入了活力，但债券的密集发行也表明，房企仍面临着沉重的财务压力。在对融资的高需求背后，是即将到来的债务偿还高峰。

根据中国指数研究院的数据，2019-2021年是房地产债券的集中到期高峰。从债券基金赎回压力来看，2019年至2021年，行业债券偿还规模逐年增加。2019年，房地产业的还款规模为4994.5亿元，2020年上升至6513.4亿元，2021年接近1万亿元。

通策研究所首席分析师张宏伟指出，目前，房企的融资目的大多是“借新还旧”。虽然从这一点可以看出房企严峻的财务状况，但仅仅从总现金流的水平来判断房企的经营是否安全是不够的。张宏伟认为，除现金流量外，企业负债水平和销售收益率也是评价房地产企业财务是否安全稳定的两个重要指标。

“我认为，反映企业财务压力的核心指标是短期到期债务总额以及这部分债务占总负债的比例。在确定这一指标的前提下，我们将考察企业销售支付的速度和资本市场的融资情况。如果企业在短期内有更多的到期债务，而且融资行为长期频繁，则表明企业的资金链处于压力之下。”张宏伟说道。

如何确保现金流

市场上有声音说，2018年大部分房企的主流选择是减免债务和促进还款，这也将是2019年整个楼市的重要内容。许多行业专家就如何确保2019年的现金流发表了意见。

和硕首席分析师郭毅指出，房地产行业本质上是一个资本密集型行业。对于房地产企业来说，要保证现金流，首先必须增加资本进入。资本进入有两个来源:一个是通过各种方式和渠道融资，另一个是销售回报。从融资的角度来看，发行债券可以使房企获得一些成本较低的资金；从集合的角度来看，通过多元化的业务布局和深度的业务拓展，可以对高利润、高周转率的项目进行综合安排，从而保证现金流的回收速度。“从以上两个资本进入层面来看，企业要保证现金流的顺畅，不仅要依靠更多的融资和出售更多的房子，还要依靠不同类型产品的业务布局、产品实力和定位，这实际上决定了企业现金流的顺畅程度。”

根据郭毅的分析，在全国差别化房地产市场的调控下，不同的城市和不同类型的产品可能会受到不同市场层次的影响和抑制。因此，企业在进行业务布局时，应综合考虑政府的投资布局和发展规划，有针对性地拓展和发展业务，打造丰富多样的产品线，形成对不同客户有影响力的产品，从而更有效地保证企业的销售回报。

“然而，这并不是说现金流越多越好，而现金流越少越差，这并不是绝对的。在2019年和未来，不可能为了保证现金流而保证现金流，否则就要看企业的资金使用效率。”张宏伟表示，如果房地产企业能够在保持合理的资金周转效率的前提下提高自身的规模和经营效率，那么企业的整体经营就可以算是相对良性和正常的。

此外，包括郭毅、张宏伟在内的许多行业专家指出，要辩证看待高负债对房企的影响。净负债率高的企业不一定有风险，因为它们的债务结构中可能有大量的长期贷款和足够的抵押财产。从这个角度来看，他们的财务状况可能是健康的，他们可以通过高负债的财务杠杆为股东创造更大的回报；另一方面，净负债率低的企业可能质量不高，因为他们不仅不能充分享受财务杠杆给股东带来的高回报，而且大量闲置的货币资金也会影响企业的经营效率。

郭毅表示，杠杆率应该与产品力和营销力相匹配，高杠杆率并不意味着放弃高周转率。现金流的稳定运行可以支持快速扩张的发展模式。