多家券商中期策略全方位剖析A股：新牛市需时间酝酿新逻辑 A股仍低于历史估值

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从去年底的极度悲观到今年年初的小阳春，再到4月份以后的中期调整，上证综指现在已经到了2900点关口，已经到了方向选择的临界点。

离6月底还有一个月，各券商的中期战略会议已经在筹备中，其中华泰证券和郭进证券已经召开了中期战略会议。

《国家商报》记者梳理了华泰证券、郭进证券、新时代证券、财通证券、华创证券的中期策略，发现大部分策略师认为a股前期下跌包含悲观预期，市场前景应随时间而改变。

调整:不是熊，而是休息

在阐述中期战略时，许多证券公司从今年起恢复了市场趋势。大多数分析师认为，当前的调整不是市场转向熊市的一个特征，而是必要的休息。

新时代证券指出，新的牛市需要新的逻辑，酝酿新的逻辑需要时间。目前，第一季度市场上涨的逻辑一直沿用上次牛市的逻辑，即担心在2018年修复熊市。从基金持股比例中值来看，去年第四季度，股票型和部分股票型混合基金的持股比例处于一个极值，第一季度迅速增持，基本达到历史最高水平。随着股市的快速上涨，估值得到了一定程度的修复，股权风险溢价也迅速下降到合理的位置。

从历史比较的角度来看，新时代证券进一步认为，目前的高概率是2005年式的休整——在2005年牛市的第一阶段，所有大逻辑都是好的，如政策(股权分置改革、汇率改革)、利率环境(下行)、经济预期(领先指标见底)。2005年6月至9月，股市进入第一波上涨，但随后利率下降趋势放缓，上市公司财务报告等因素出现，市场调整至季度水平。随后，随着经济的进一步好转，2006年股市上涨更加剧烈。

华泰证券认为，与去年底相比，市场有四个核心变化:中美经济周期差异大幅缩小，国内政策调整的核心矛盾发生变化，股票估值从底部回归历史中心，股票供给压力加大。华泰证券还指出，总的来说，这四大变化仍然有利于a股市场:第一，在全球股票经济时代和中美经济周期差异缩小的情况下，跨境资金将选择流入供给方结构调整空间较大的空中国；第二，国内政策重点从反周期调整转向结构调整和体制改革，有利于提高经济中长期质量，提高股市风险溢价；第三，与债券市场和住房市场相比，股票市场仍然具有成本绩效，且驱动力趋势更加确定；第四，在增量供给和增量资本的斗争下，股票供给压力影响市场节奏，但高概率并不影响市场走向。

估值:a股仍有成本表现

经过前期的快速涨跌，a股的估值是高还是低？这是投资者密切关注的话题。

对此，华泰证券认为，与年初相比，a股市场的一个重要变化是，a股已经从最便宜的资产过渡到成本表现相对均衡的资产。

从市盈率(ttm)估值的历史分位数来看，2019年1月4日，所有a股自2005年以来的分位数为12%，5月9日为31%；2019年1月4日，上证50指数自2005年以来一直处于16%的百分位数，2019年5月9日，该指数处于27%的百分位数。与年初相比，a股并不便宜，但仍低于历史估值中心。

然而，华创证券使用的指标与华泰证券略有不同，但结论相似，股票估值远非泡沫。

具体而言，从大盘股/小盘股市场过去五年的历史估值表现来看，上证综指、创业板指数和中小板指数的估值中值/当前估值水平分别为14.62/14.17、50.04/57.5和32.95/26.84倍，创业板指数的估值略高于过去五年的中值水平。在2019年的“估值扩张”中，中盘股的估值修复程度最大，以“创50”为代表的高质量增长领军企业成为估值修复的主力军。然而，从历史估值水平来看，这远非泡沫。

在分配上:科技和增长是方向

基于上述原因，机构对a股市场前景并不悲观。《全国商报》记者注意到，许多分析师认为，即使a股未来走多，他们的逻辑也明显不同于过去的牛市。

虽然目前主流市场观点认为今年上市公司利润增长率仍有压力，但郭进证券提出了一个大胆的假设:公司利润的roe可能在第四季度稳定下来，因为关键是总需求不能减少这么多，而减税和减费将对公司利润产生积极影响。如果2.4万亿元的税费减免能够完全实现，将有助于提高净资产收益率。如果净资产收益率稳定，这将是一个历史事件的拐点，将极大地影响投资者的风险偏好。

新时代证券还指出，a股规模足够大，行业构成非常全面。大多数行业，无论是成长型行业还是传统行业，都已被投资者充分研究过，因此一个新行业很难在牛市中占据主导地位。本轮牛市需要更多的利润驱动。未来的牛市将比2014年至2015年更加依赖利润。

至于行业和品种的选择，几乎所有券商都以“技术”和“成长”为第一方向。

华泰证券指出，虽然历史上每一轮a股牛市的经济周期和流动性周期头寸不同，但每一轮都必须与经济结构的调整和转型相对应。例如，在2006~2007年、2009年和2016~2017年，需求侧三驾马车的驱动力发生了转换:从出口到投资到消费；新兴产业的崛起和传统产业的重生体现在2014~2015年和2016~2017年的两次牛市中。如果本轮出现牛市，将很有可能反映出经济向技术密集型转变，这种转变以科技股为主；如果市场风格不是由科技股主导，那就很难说是牛市。因此，在配置上，建议重点关注宏观流动性改善的大金融，以及技术周期和经济周期叠加下的技术成长股，特别是通信设备、半导体和计算机应用；主题投资聚焦华为产业链、国企改革和长三角一体化。

财通证券还特别提到，推出的科技股将在主板估值中发挥主导作用。历史上中小板和创业板推出前后，新市场估值略高于主板市场估值；这两个新增板块的估值水平已经经历了约6个月的提升期，这同时推动了股市估值的上升。

有鉴于此，考虑到宏观经济、行业利润和市场风格等因素，消费和技术增长应该被过度配置，而周期、房地产和银行应该被适当地配置不足。在专题投资方面，建议关注自贸区建设、长三角一体化、北斗系统和医疗信息化。

编辑谢欣