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报告要点
从历史上看,居民中长期消费贷款的拐点往往滞后于商品房销售增长的拐点,其拐点效应在2007年、2009年和2015年较为明显,其间居民中长期消费贷款往往滞后于商品房销售增长的变化。然而,自2017年以来,居民长期消费贷款与商品房销售之间的相关性已经发生了变化。虽然商品房的整体增长率不高,但居民的长期贷款相对较高,这不符合以销售为导向的信贷规律。
房地产供求调控有效调节了居民对房价上涨的预期。首先,房地产调控政策正朝着供求调控相结合的方向发展。自2016年下半年以来,中国已有16个二线城市重启限购政策;2017年以来,房地产市场调控政策努力深化长效机制。贷款政策的边际收紧已成为主线,房地产调控政策已从需求侧约束逐步走向供求调控相结合的新阶段。第二,价格预期因素是居民中长期消费信贷滞后的原因。从商品房销售平均增长率与销售同步性的关系可以清楚地看出,价格预期因素是居民中长期消费信贷增长率滞后的主要原因。第三,完善的调控政策可以更好地控制价格预期因素。在供给侧机制引入和需求侧机制收紧的背景下,政策性住房和集体土地住房的建设可以更好地满足居民的住房需求。此外,首付比例和限购贷款政策也起到了抑制投机需求的积极作用,有效控制了居民对房价上涨的预期。因此,居民中长期信贷与商品房销售的同步相关性得到了增强。
从构建库存指数的角度来看,通过观察“销售-居民信用”时滞与广义库存之间的关系,借助反映供需双方的商品房库存指数,可以发现商品房的供给趋于均衡,商品房库存增长率出现了负区间,这证实了双边调控带来的效应。预计在完善的调控政策管理下,后续商品房存量不会增长过快,供求关系的降温可能会进一步削弱投机性购房,从而进一步增强住宅信贷与商品房销售的同步性。
债券市场策略:结合目前房地产调控政策的幅度越来越严格的情况,我们认为后续的房地产库存和调控政策不会有太大的放松,居民的涨价预期有望得到控制。从这个角度来看,目前5月份商品房销售的放缓可能已经反映在目前的住宅信贷中,我们不认为随后的住宅信贷会因为5月份的销售下降而大幅下降。然而,考虑到住房市场总体降温的总体趋势,居民中长期消费信贷增速正在逐步下降。
文本
2019年6月12日,中国人民银行公布了5月份的财务数据。居民中长期贷款增加4677亿元,同比增加754亿元。自年初以来,增长率一直保持稳定;同时,居民中长期消费贷款累计增速收于18.22%,高于2018年底。6月14日,国家统计局公布了全国房地产开发销售数据。截至5月,全国房地产开发投资累计同比增长11.2%,仍处于较好区间;中国商品房销售累计同比增长率为6.1%,仍处于较低水平。历史上,居民中长期消费贷款增速往往滞后于商品房销售增速,2007年、2009年和2015年的滞后效应明显。在此期间,居民中长期消费贷款往往滞后于商品房销售增长率达2-3个季度:2007年美国次贷危机的外部影响、2009年房地产调控政策的收紧和2014年房地产调控政策的放松,都使商品房销售增长率走出了拐点,而居民中长期消费贷款。自2017年以来,居民中长期消费贷款与商品房销售的同步性得到加强,自2016年底以来,居民中长期消费贷款与商品房销售同步进入下降趋势。本文试图从两个方面解释上述现象的原因:房地产调控政策收紧背景下的居民预期,以及低库存可能抑制投机需求。
房地产供求的双重调控或成因
房地产供求的双重计量有效地调节了居民对房价上涨的预期,这可能是其原因。自2016年下半年以来,中国已有16个二线城市重启限购政策,房地产监管开始再次收紧。随着限购限贷政策的严格、城市的不断扩张和首付比例的不断提高,中国房地产市场的受欢迎程度有所下降,目前仍处于边际紧缩政策周期。从2017年起,房地产市场调控政策将着力深化长效机制,着力构建多元化供给、多渠道保障、租售并举的住房体系。强调住房消费的属性,限制房地产投机,促进租购并举仍将是房地产调控的主要内容。2019年4月12日,中央国家机关住房资金管理中心对部分住房公积金个人住房贷款进行了政策调整,将住房单元数量从“认房不还贷款”改为“认房还贷款”,提高了首付比例,降低了第二套住房的最高贷款额,缩短了贷款期限,并设定了还款上限。同时,各地对土地使用和土地价格都有限制。我们认为,贷款政策的边际收紧已经成为主线,房地产调控政策已经从需求侧约束逐步走向供求调控相结合的新阶段。我们认为,供求结合稳定了居民对房价上涨的预期,强调居民只需买房,抑制了投资性住房需求,这是居民中长期消费贷款增速与商品房销售增速同步的主要原因。
价格预期因素是居民长期消费贷款滞后的原因。这一轮房地产调控政策的收紧反映了供求双方的特点。供应方增加多样化的住房供应,需求方严格限制购买和贷款。房地产市场交易量大幅下降,开户行的土地购买热情目前并没有明显提高。回顾2009年至2014年的历次房地产调控,当时的政策重点主要集中在需求侧限制、在全国范围内提高首付比例和公积金利率、限购限贷等方面。,在供给方面没有过多提及房改,导致一些居民的只需购买(公共资源需求)和投机性需求(预计房价在市场前景中仍会上涨),这只能通过购买房地产来解决,同时没有多元化的solutions/きԅ,对土地供给的调控政策并不完善。在调控政策导致房地产市场降温后,开发商可以选择加快土地购买,以满足未来居民的购房需求,从而使商品房供应在短期内保持充裕。基于以上两点,我们发现当房价受调控因素影响时,居民可能会选择暂时观望,但由于住房市场的预冷,居民的投机需求往往不会立即减少,前期火热的住房市场带来的房价上涨预期仍在发挥作用。由于商品房的供应往往在短期内得到保证,居民利用信贷购房的行为将会持续一段时间。当商品房交易量持续下降,房地产价格增长率在一段时间内萎缩时,住宅行业购房热情会下降,信贷增长率也会下降。
完善的调控政策更好地控制了居民对房价上涨的预期。我们用商品房销售增长率与居民中长期消费贷款增长率之差来表示这两个增长率之间的相关性。2017年,房地产调控长效机制出台后,随着供求两端调控机制的完善,我们可以发现,包括“销售-居民信贷”、房地产开发投资增速、商品房销售面积增速在内的诸多指标,逐渐呈现波动性下降、中心向0靠拢的特征。我们认为,出现上述现象的高概率来自于中国房地产调控政策的完善。在供应方机制引入和需求方机制收紧的背景下,住宅领域的“只需住房”将由“共享产权、出租和出售同等权利”的类似政策来满足,而更高的首付比例和更严格的限购限贷政策将逐步抑制投机性需求。以上两点的直接影响是对房价持续上涨预期的逐渐消除。我们可以观察到商品房平均销售价格的增长率与“销售居民信贷”同步下降。事实上,许多长期的房地产调控机制仍在建设中,尚未全面铺开。我们相信,未来调控政策对房地产市场参与者的预期稳定效果将会增强。观察居民住房价格预期增长率与居民中长期消费贷款之间的关系,我们发现,在2017年10月第19次全国代表大会上推出全面的房地产调控政策后,两者之间的相关性在一段时间内减弱(持续到2018年第二季度),这是限购限贷政策积极实施的结果。2018年,房地产供给调控政策深化,居民住房价格上涨预期修正,居民中长期消费贷款增速与商品房销售增速同步性增强。从这个角度来看,在当前中国继续推进房地产市场改革的时期,住宅信贷与商品房销售的同步性有望得到加强,投机性需求造成的滞后性将有所减少。
从建筑库存指数的角度证实
广义库存的低增长率证实了双边监管的作用。目前,房地产调控政策的主线已经逐渐转移到供需双方,因此我们认为反映供需双方的商品房库存指数能够更好的印证我们的观点。在我们之前的报告“如何衡量房地产库存周期?”,我们建议商品房销售面积只包括已建成的可以出售或出租的商品房建筑面积中尚未出售或出租的商品房面积,但不考虑已经开工但尚未竣工的未出售房屋。因此,使用直观的商品房销售面积会低估实际库存。商品房预售制度实施后,我国主要城市商品房预售率普遍超过80%,有些城市甚至超过90%。然而,近年来,考虑到上海等地开始降低预售比例,我们将预售比例假设降低到70%,并假设整个建设期为2年。广义房地产库存指数的构成如下:
广义房地产库存=待售面积+新开工面积*(1/2)*(1-70%)
2015年初,房地产调控政策开始松动,相继出台了放松公积金贷款政策、降低购房首付比例、多次减税、货币化分房改革等一系列措施,房地产销售逐步恢复;2016年6月,二线城市重启限购和房产税立法等政策,以打击投机行为,开发商开始主动减持。在经历了长时间的房地产市场热之后,2017年以来,房地产广义库存指数增长率进入了负值区间。2018年初,库存增长率触及相对低点,但目前,商品房仍处于去库存状态。如果商品房库存仍然过剩,投机性购房的需求可能在一定程度上得到满足。考虑到房地产调控在供给方面的深化,我们认为商品房均衡供给的可能性正在增加,商品房库存的增速预计不会很快提高。观察“销售-居民信贷”同步指数与广义库存之间的关系,我们可以更清楚地发现这一点。2016年第三季度商品房正式进入去库存化阶段后,商品房销售与居民中长期“薄带”的相关性得到加强。我们预计,在完善的调控政策管理下,后续商品房的存量供应不会增长过快,这将进一步增强商品房销售与居民信贷的同步性。
前景与债券市场策略
我们曾经指出,“2018年拟投资的房地产项目数量将比上年增长32.8%。根据房地产行业的投资经验,建设项目是支撑房地产投资增长的主导因素。得益于部分拟建项目已于2018年进入建设期,目前房地产投资有条件保持稳定增长态势。尽管目前的土地收购成本仍处于较高水平,但自2018年年中以来已见顶并有所下降。因此,2019年前期的房地产投资可能会保持目前的增长速度,但预计在中后期会逐渐出现下行压力。另一方面,自2018年初以来,房地产存量增速已开始从较低水平上升,房地产投资也已企稳回升。不过,目前的销售放缓可能不利于随后的房地产投资。”
结合目前房地产调控政策的幅度越来越严格的情况,我们认为后续的房地产库存和调控政策不会有太大的放松,居民的涨价预期有望得到控制。从这个角度来看,目前5月份商品房销售的放缓可能已经反映在目前的住宅信贷中,我们不认为随后的住宅信贷会因为5月份的销售下降而大幅下降。然而,考虑到住房市场总体降温的总体趋势,居民中长期消费信贷增速正在逐步下降。因此,我们坚持以前的观点,即10年期政府债券的收益率将在3.2%至3.6%之间波动,并逐渐接近下限。
资本市场述评
2019年6月14日,银行间和存款间质押式回购加权利率普遍上调,分别上调-2.08个基点、0.72个基点,-4.29个基点、8.21个基点和3.23个基点,至1.91%、2.50%、2.42%和3.12%,隔夜、7天、14天、21天和1个月,国债到期收益率全面下降,变动幅度为1.83个基点上证综指下跌0.99%,至2881.97点,深证综指下跌1.58%,至8810.13点,创业板指数下跌1.75%,至1453.96点。
上周五,央行连续28天推出1,000亿元人民币的反向回购操作,无反向回购到期,实现1,000亿元人民币的净流动性。
[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性,观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面,我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量;在减少额方面,根据2018年3月m0较2016年12月累计增加4388.8亿元,外汇账户累计减少4473.2亿元,财政存款累计增加5562.4亿元,我们粗略估算了居民现金支取、外资占用下降和税收流失的流动性,并考虑了公开市场操作的到期日,计算出每日流动性减少总额。同时,我们监控公开市场操作的到期。
市场评论
可转换证券
可转换债券市场综述
6月14日,在可转换债券市场,平价指数收于89.77点,下跌1.66%,可转换债券指数收于106.17点,下跌0.51%。在161只上市可转换债券中,除恒通可转换债券、现代可转换债券和中信可转换债券外,14只上涨,144只下跌。其中,东银可转换债券(2.47%)、伟明可转换债券(0.79%)和精密计量可转换债券(0.77%)领涨,金农可转换债券(6.97%)、海印可转换债券(6.17%)和凯龙可转换债券(4.88%)领跌。在161只可转换债券中,14只上涨,142只下跌,除了精密电子、恒通光电、江苏银行、铁人生态和蓝海家园。其中,格力地产(4.29%)、亚太制药(3.92%)和蓝盾(3.52%)领涨,而(9.88%)、金(7.36%)和广电网络(6.90%)领跌。
可转换债券市场周报
上周,随着股市的反弹,沪深可转换债券指数也略有上升,但整体弹性仍然较弱。
在上周的周报中,我们从保险费率和绝对指标出发,指出市场情绪正在逐渐走向极端,在这种背景下,中短期的主要方向是寻找市场的弱贝塔。上周,股市的风险偏好略有好转,在热点轮换下,主题机会占了很大一部分。这一趋势在可转换债券市场也得到证实,但悲观情绪使总体弹性弱于积极股票。
虽然上周市场表现依然平淡,但无论是外生还是内生都有改善的迹象:首先,股市预期的边际改善,随着前期影响因素的逐步消化和政策层面的宽松预期,g20可能成为股市拐点的核心时间窗口,而可转换债券市场的价格和溢价处于较低水平。如果预期能够逐步实现,可转换债券的短期灵活性是相当大的;二是可转换债券市场内生结构的边际改善。在上周的周报中,我们已经指出市场中低价和低价值目标的数量正在逐渐增加,一级市场发行的重启也将提供许多布局机会。这些目标的相对性价比无需详细描述,这是动荡环境中最确定的方向。
在战略层面,我们在中期战略报告中提出的“阿尔法与贝塔并重”有望逐步实现,中短期以弱贝塔为方向,如果股市出现拐点,将根据股票的合格性逐步转向阿尔法。在行业层面,仍建议关注热点轮换的主题机遇,如5g、基础设施、汽车、国改、计算机等相关行业;以及大消费、大金融、军工等具有相对确定的战略配置价格的行业。在个人优惠券层面,主要方向是低价和低估值,同时关注新优惠券的参与机会。
建议重点关注杜佳可转换债券、林深可转换债券、拓邦可转换债券、觉威可转换债券、高能可转换债券、冰轮可转换债券、通威可转换债券、周明可转换债券、艺声可转换债券、光电可转换债券和金融可转换债券。
建议重点关注海尔可转换债券、星源可转换债券、中天可转换债券、徐升可转换债券、长期可转换债券、世源可转换债券、何谦可转换债券、同坤可转换债券、宇宏可转换债券、玲珑可转换债券和大银行可转换债券。
风险因素:市场流动性波动较大,宏观经济不如预期,无风险利率波动较大,股价波动超出预期。
股票市场
可转换债券市场
标题:中信证券:为何房地产销售不再领先居民信贷?
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