专项债新政深度点评：虽为药引 难解根本

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本文来源:清晰的文字；作者是中信明明债券的研究团队；原来的标题是“[深度审查特别债务新政]，虽然很难解决药物引进的问题。”

报告要点

地方政府特殊债务作为积极财政政策的有力工具，在支持经济发展和防范债务风险方面发挥着重要作用。将特殊债务纳入项目资本推动了基础设施建设。但是，由于合格项目的限制和实际落地效果的滞后，公告发布后，我们认为基础设施的增长率将最大限度提高3~3.5个百分点。据估计，增量基本建设对年国内生产总值的拉动作用约为0.16-0.19个百分点。总体而言，新的特殊债务政策的刺激效果相对中性，短期影响更多的是市场情绪，因此风险偏好的恢复难以持续。

充分发挥特殊债务在支持经济发展和防范债务风险中的作用。通知中有三个重点值得关注:允许专项债券作为重大项目的合格资本，进一步完善专项债券的管理和配套措施，加强组织保障，依法免除责任。将专项债务纳入项目资本金，并辅之以金融机构的融资支持，可以弥补不足，促进重点战略领域、基础设施建设和重点产业的发展。完善专项债务管理和配套措施，进一步加快和优化地方债务市场化进程和流动性改善。加强组织保障可以缓解地方政府对新债务责任的担忧，保证专项债务投资项目的效果。

专项债务提到，项目资金对基本建设起到了药物导向的作用，但落地效果难以立竿见影。根据静态测算，基本建设新增资金分别为5275.79亿元、5777.87亿元和6279.95亿元。全口径基础设施建设增速分别提高到7.89%、8.18%和8.46%，全年固定资产投资分别增长0.83、0.91和0.99个百分点。对实体经济的影响将会滞后。从基础设施项目的建立到实际需求的产生，至少要等到9月。不排除预期因素可能会提前干扰生产，但实际着陆效果很难得到立竿见影的效果。据估计，增量基本建设对年国内生产总值的拉动作用约为0.16-0.19个百分点。

与历史上的特殊金融债券和特殊债券不同，特殊债券具有稳定增长和防范风险的功能。“基础设施建设”专项金融债务在2015年的反周期调整中发挥了作用，但主要是通过股权投资，用于项目资本投资、股权投资和参与地方投融资公司资金，与地方专项债务不可同日而语。然而，特殊债券是在特定的历史时期为实现特定的目标而专门发行的，这与当前的形势不符。在当前稳定增长的基调下，我们将努力防范和化解重大风险，地方政府特别债券将优先作为积极政策的有力工具。

财政政策和货币政策相协调，充足的流动性将支持发行特殊债券。地方债务的集中时间与中央银行酌情增加omo投资和适当定向降低RRR利率相一致，以平抑市场利率的过度波动。在地方债务的供给上，由于财政政策和货币政策的协调，地方政府债务的供给在利率上升周期中不会大幅扩大，地方政府债务的规模往往伴随着资本利率的适度降低，以降低政府部门的成本。在当前地方债券发行利率逐步上升的情况下，如果流动性收紧，利率将进一步上升，这将增加广大金融机构的利率负担，因此适度宽松的流动性环境非常重要。

债券市场策略。目前，积极的财政政策正在逐步发挥作用，以应对内外部环境的影响，在稳定增长的经济环境下，货币政策也将表现出反周期调整的特征。除了关注中长期的矛盾外，还关注特殊时点的套期保值。目前，货币政策已经从总量控制转向结构性控制，对市场预期变化做出决策是未来政策的重点。在外部形势的影响下，货币政策与财政政策的协调和匹配变得更加重要，维护资金稳定的态度将更加明确。特殊债务新政策对市场的影响是一次性的，短期内对实物数据的影响有限。对于债券市场而言，短期内应该可以避免这种影响。10年期国债的到期收益率保持在3.2%~3.6%的范围内不变，调整后仍是一个机会。

风险因素:货币信贷传导不畅、金融数据和实体经济低于预期等。

文本

2019年6月10日，据新华社报道，中共中央办公厅、国务院办公厅近日下发了《关于做好地方政府专项债券发行和项目配套融资工作的通知》，要求我们坚决抗击和化解重大风险，进一步完善地方政府债务融资机制，做好专项债券发行和项目配套融资工作，促进经济运行在合理范围内。公告发布后，受其影响，6月11日，债券市场整体走弱，国债期货单边下跌，国债收益率上升4-6个基点。预计市场前景将疲软且不稳定。特殊债务有利于基础设施，这导致股市人气上升。股市走高，建材行业上涨超过5%。本报告将从本通知的重点入手，梳理专项债务作为财政政策重要工具的使用情况，同时分析城市投资平台和基础设施投资拉动的相关影响。

通知中有三点值得特别注意

充分发挥特殊债务在支持经济发展和防范债务风险中的作用。通知强调了加强反周期调节、促进经济发展和地方债务风险防范、加大对重点领域和薄弱环节的支持、增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求、促进经济持续健康发展的总体要求。一方面，专项债务管理改革可以刺激投资，促进经济发展，另一方面，也有助于防范和化解地方政府债务风险，这是专项债务作为积极财政政策重要工具的体现。做好专项债券发行和项目融资支持工作，对稳定发展、防范风险、确保经济健康可持续发展具有重要意义。

特殊债券被允许用作合格的主要项目资本

对于国家支持的重大项目，允许部分专项债务作为项目资本金。《通知》在支持专项债券项目融资时提到，专项债券支持的符合中央重大决策安排、示范带动作用大的重大项目主要是国家支持的铁路、国道和地方公路、支持国家重大战略推进的供电供气项目。对项目收入进行评估后，如果专项收入符合偿还专项债券本息的融资条件，允许使用部分专项债券作为一定比例的项目资金，但不得超过项目收入的实际水平。这一举措将弥补不足，促进关键战略领域、基础设施建设和关键产业的发展。

支持专项债券项目融资，金融机构提供配套融资支持。对于实施企业管理项目，鼓励和引导银行业金融机构通过项目贷款方式支持符合标准的专项债券项目。鼓励保险机构对符合标准的中长期专项债券项目提供融资支持。对于既有政府性基金收入又有其他经营性专项收入的重大项目(以下简称专项收入，包括交通票价收入等))和专项债券还本付息后的剩余专项收入，相关企业法人项目单位(以下简称项目单位)可以根据剩余专项收入向市场化金融机构融资。作为地方债务的主要持有机构，由于政策鼓励，银行将继续跟踪重点领域的项目。

特种债券的发行周期更接近项目周期

加快地方债券市场化，提高长期债券比重，优化发行特种债券。强调地方债务信息的披露，加强信用评级和差别定价，将有助于地方债务的进一步发展和完善。定价和发行更依赖于不同的资格，地方债务利率可以更好地反映发行领域的资格。1月1日，北京市政府在场外市场成功招标发行了两个地方政府债券，总额20亿元，票面利率3.25%。这两种地方债券是特别债券，即土地储备特别债券和棚改特别债券。此前，根据财政部的统一安排，从2019年3月25日开始，宁波、浙江、四川、陕西、山东、北京等6个省市率先在场外市场试点发行地方政府债券。3月25日，宁波和浙江分别发行了地方债券供个人投资者认购，全部为土地储备或房改专用债券。发行期限分别为3年和5年，利率分别为3.04%和3.32%。合理提高长期特殊债券的到期比率，以匹配项目到期和资本需求，降低到期错配风险，更有效化解现有地方政府债务，防范债务风险。今年以来，与历史情况相比，期限超过10年的长期债券比重有所上升。公告发布后，地方特种债券的期限将逐步延长。此外，进一步丰富投资者群体将有利于提高地方债务流动性，这将进一步放开地方债务发行和认购的多元化。

加强组织保障，依法免责和合规

为了支持特殊债务的发行，积极激励机制的建立缓解了地方政府对隐性债务责任的担忧。对金融机构支持的符合法律法规的专项债券项目，以及已纳入国家、省、市、县政府和部门“十三五”规划并按规定权限完成审批或核准程序的项目，以及发展和改革部门牵头的弥补不足的其他重大项目，如债务偿还来源为经营收入，且未新增隐性债务，不认定为隐性债务责任情况。如果金融机构以隐性债务存量支持在建必要项目的后续融资，且不增加隐性债务，则不确认为隐性债务的责任情况。这种解释不仅强调了地方政府在打开大门时注重合法性和合规性，也减少了地方政府发行专项债务时对隐性债务责任的担忧，从而导致专项债务项目的支持效果打折扣。

通知对基础设施和经济的拉动作用

地方政府专用债券品种逐渐多元化，2019年发行量较大的品种主要涉及土地储备、棚户区改造和路网基础设施。根据不同类型的收益项目，有不同品种的特殊债券。截至2019年6月10日，地方政府新增专项债券规模已超过8948亿元，剩余规模为12552亿元。其中，棚户区改造和土地储备专项债券占近70%，国家铁路干线、轨道交通和收费公路占9.16%，其他包括水利、环保、公用事业、医疗和教育等。根据上半年发行规模的线性外推，我们描述了拟发行的特殊债券的相应品种，根据财政部去年的要求，剩余的1.26万亿规模有可能在今年9月前发行。

资本中特殊债务对基础设施投资的影响

事实上，符合专项债务资金作为项目资本金条件的项目并不多。根据《通知》第四条，专项债券可以作为符合条件的重大公益性项目的资本金，但前提条件在于项目的属性和项目收益。因此，最直观的项目对应于铁路、高速铁路和轨道等重大项目，以及易于涵盖电力等公用事业的收益/成本的项目。此类项目通常是由省市政府推动的重点项目，数量稀少，短期内难以复制。因此，用特别债务基金取代项目资本的范围不能扩大到与基础设施有关的所有地方项目。因此，市场担忧的政策并没有走基础设施刺激经济的老路。我们认为，这只是适当放松资本约束，以缓解重大项目建设的门槛。当然，值得期待的是，下半年是否会出现匹配补丁和超出限额的特殊债务。

根据已发行专项债务的详细统计，最常用的两个部分是房改和土地，其中与土地相关的专项债务可以排除在基础设施投资统计之外。但是，要完全消除棚户区改造是很困难的，因为一方面，棚子改造投资会包含在房地产投资中，其次，它还会带动与房地产相关的产业投资，另外，它还会带动与棚户区改造相关的基础设施配套投资，所以棚子改造投资也会影响到基础设施，但数额并不大。我们将在基础设施投资中包含6.5%的棚改投资份额。目前，棚户区改造专项债券发行规模为3452亿元，占近40%，下半年预计发行规模接近4800亿元，基础设施投资约315亿元。

铁路、公路和轨道交通等基础设施相关项目的资本比率预计将继续下降。总的来说，减少支持基础设施建设的项目资金在静态方面确实有利于增加固定资产投资。自1996年以来，政策规定的基础设施项目资本金比例不断降低，1996年、2009年和2015年经历了三次调整。目前，基础设施项目的资金比例主要是20%，港口、沿海和内陆航运的资金比例主要是25%。在2019年政府工作报告中，明确提出“降低基础设施投资资本充足率”，3月24日中国发展论坛会议提出扩大财政支出规模，继续扩大基础设施规模。预计以下经国务院批准的城市地下公用隧道、轨道交通等重大建设项目将适当降低基本比例。

铁路、轨道交通、收费公路等路网建设基础设施项目和电力等公用事业项目占专项债券发行规模的9%，多年来甚至更低。随着今后国家重大项目和“十三五”规划的推进，我们相信符合通知要求的项目将发生积极变化。然而，目前很难看到2019年的涨跌。因此，我们将为满足项目要求而发行的剩余特殊债务的比例设定为8%~10%。以此为参照，在所有专项债务全部用于项目资金的前提下，结合20%的资金能够撼动的最大杠杆倍数，预计基础设施新增资金分别为5275.79亿元、5777.87亿元和6279亿元。当然，客观地讲，由于特殊债务在很大程度上只是作为基本建设的补充，用项目资本来替代它的可能性很低。

年初，我们预测2019年全规模基础设施的增长率为4.9%，不含电力的基础设施的增长率为6.4%。通知发出后，我们认为基础设施的增长率将最大限度地提高3-3.5个百分点。现阶段，虽然从理论上讲，地方一般债务和特殊债务应该引发基本建设，但由于地方政府和城市投资平台的隐性债务压力，补充以往地方平台建设项目的建设欠款显得更为重要。从基础设施建设的拉动效应来看，2017年全规模基础设施建设规模为17.31万亿元，2018年增长率为1.79%，与17.62万亿元的全规模基础设施建设规模相对应。结合预算资金、政府土地出让收入、地方政府专项债务扩张、城市投资、基础设施和公用事业融资、非标、ppp和基础设施贷款等方面的表现，我们认为全口径基础设施的相应增长率在7.89%至8.46%之间，比年初预测高3~3.5个百分点。

据估计，增量基本建设对年国内生产总值的拉动作用约为0.16-0.19个百分点。在上述三个假设下，专项债务作为项目资本后的增量资金将分别拉动年度固定资产投资0.83、0.91和0.99个百分点。对实体经济的影响将会滞后。从基础设施项目的建立到实际需求的产生，至少要等到9月份。不排除预期因素可能会提前干扰生产，但预期影响并不显著。据估计，增量基本建设对年国内生产总值的拉动作用约为0.16-0.19个百分点。

把历史当成一面镜子

2015年特别金融债券

“基础设施建设”专项财政债务刺激了2015年基础设施建设，但与地方专项债务不可同日而语。2015年，CDB和农业发展银行发行了1万亿元专项金融债券支持地方基础设施建设，中央政府按专项建设债券的90%给予贴息。专项建设资金以股权投资为主，用于项目资本金投资、股权投资和参与地方投融资公司资金。当时，由于中央政府提供的折扣，特殊金融债券的实际资本成本只有0.5%到1%。本次发行主要用于补充基本建设资金来源。然而，这种特殊债券不应被用作政府投资基金和工业投资基金等各种股票基金的资金来源，以避免扩大不同层次的杠杆。特殊债务还承担着刺激基础设施促进经济发展、预防和化解地方债务风险的任务，不会极大地刺激杠杆作用。它在基础设施建设中的作用不及历史上的特殊金融债务。

历史上的特殊债券

从历史上看，发行特殊债券通常是为了实现特定目标和缓解特定问题。与只为预算赤字融资的普通国债不同，发行特殊债券是为了实施一项特殊政策，具有特定的目标和明确的目的。我国历史上只发行过两次特别债券，1998年又发行了2700亿元补充四大国有商业银行的资本金。当时，中国的存款准备金率过高，银行体系面临高风险。2007年，发行1.55万亿元特种债券从中央银行购汇成立中国投资公司，并发行特种债券购汇，从而减轻了中央银行的套期保值压力。当前的市场流动性和宏观经济形势不需要依靠发行特殊债券。

在宏观经济下行压力下，有足够的工具调整积极的财政政策和稳健的中性货币政策。作为积极财政政策的有力工具和抓手，地方政府特殊债务在经济下滑时有助于稳定增长。该通知强调特殊债务在积极财政政策中的重要作用，全面优化这一工具，有利于刺激基础设施投资，兼顾稳定增长、调整结构和化解地方债务风险。如果在经济低迷时期需要进一步努力，地方政府债券是第一选择，可能会推出其他工具，如特别金融债券、特别债券和其他货币政策工具，以确保健康和可持续的经济发展。

历史上四轮基本建设资金来源的变化。自2008年以来，四轮基础设施增长背后的增量资金来源是不同的。从2008年到2009年，中央预算资金和铁路债券的发行是增量资金的重要来源；2012年至2013年，城市投资平台扩大，城市投资债券和非标是恢复基础设施增长的主要增量资金；2016年，特殊建设金融债券和购买力平价是推动基础设施增长复苏的主要因素。自2018年下半年以来，基础设施的稳步增长得益于多轮政策推动和大量地方特别债券。我们也注意到，由于资金来源的不同，现阶段资金的传递越来越复杂，政策执行的效果叠加，从资金筹集到基础设施恢复的修复期在现阶段逐渐延长。

从历史上看，当地方债务扩大时，货币政策会及时提供流动性支持

为了应对内外部环境的影响，货币政策在经济稳定增长的情况下也会表现出反周期调整的特征。根据历史经验，2015年至2018年期间，地方政府大量发行债券，但央行也采取了积极的货币政策来应对。通常，每年的第二季度和第三季度也是地方债券大量发行的月份，但这几个月相应的公开市场操作普遍较强，从而缓解了地方债券发行对市场流动性的干扰。除了通过omo稳定货币市场之外，还可以通过定向RRR减记、tmlf和其他定向方式向市场注入流动性，以稳定市场预期。总的来说，在外部形势的影响下，货币政策与财政政策的协调和匹配变得更加重要，维护资金稳定的态度也将更加明确。

财政政策和货币政策都是宏观调控的重要手段。为了加强货币政策和财政政策之间的协调，在地方债务层面，中央银行实际上采取行动维持合理的流动性，并支持地方政府债券的发行。在大规模地方债务发行期间，为了对冲地方政府的支付，央行将在加快地方债务发行的背景下，采用omo、mlf等操作提供相对稳定的流动性支持。在利率债券的供给上，由于财政政策和货币政策的协调，地方政府债券的供给不会在利率上升周期中大幅扩大，而地方政府债券的发行量往往伴随着资本利率的适度降低，以降低政府部门的成本。目前，地方债券发行利率正在市场化和上升。在这种背景下，如果流动性收紧，利率将进一步上升，这将增加广大金融机构的利率负担。因此，适度宽松的流动性环境非常重要。

地方债务和国家债务之间的差额

地方债务和国家债务之间较高的利差与地方债务的发行数量正相关。在2015年和2016年的债券牛市中，政府债券和地方债券的利率继续下降，地方政府债券和政府债券之间的息差保持在38个基点左右。随着监管和市场供求的变化，最低价差在2015年5月出现上下颠倒。2016年底，监管加大风险防范力度，地方政府债券利率开始大幅上调；2018年，去杠杆化和风险防范是监管的主线，地方政府债券和国债之间的息差飙升，2018年11月达到最大值77个基点，然后上下波动。自2019年以来，利差逐渐缩小，从1月份的约73个基点降至5月份的约49个基点和4月份的29个基点。自1月底以来，地方国债竞价的利率区间从同期限国债的5天平均水平下调至25-40个基点，地方国债的相对优势下降，认购倍数下降。其次，地方债务的定价将更加市场化，其发行节奏也将对国债需求产生影响。

地方政府专项债务与城市投资的关系

地方债务对城市投资债务的帮助大于挤压效应

市场关注大量发行地方债券是否会挤压城市投融资，导致城市投资平台在地方融资功能中的弱化。我们认为，在实际过程中，两者之间没有明显的替代效应。目前，部分地方一般性债务和专项债务已纳入建设资金预算，但更多的是对过去地方平台建设项目拖欠建设款的补充。由于2019年财政赤字和专项债务规模低于预期，地方债务热潮和政策推动在分担地方政府债务偿还压力和流动性风险，进而增加新的基础设施资金方面发挥了更重要的作用。此外，在各种政策的影响下，自2018年以来，大多数融资平台都没有增加公益性项目。因此，现阶段地方债务与城市投资之间的替代和挤压效应很小，首要目标是缓解地方政府的偿债压力。

考虑到2019年基础设施支出和财政压力，单纯依靠ppp、地方政府债券和专项债券无法满足地方政府的基础设施融资需求，城市投资平台的融资功能仍需保持。一方面，现阶段大多数地方政府对政治成果和基础设施的需求仍然很大，对城市投资融资工具的依赖程度仍然很高。一刀切的政策有某些现实的限制。另一方面，由于许多平台上存在大量债务，很难在短时间内与政府澄清经常账户，也很难突然停止融资。要注意的是，各种特殊债券都在地方债务限额之内，而且规模有限，暂时不能代替城市投资。新的道路还没有被清理，旧的道路不能被阻碍。我们认为，在财税体制改革完成和宏观经济稳定之前，城市投资平台仍是地方政府融资的主要手段，城市投资平台的融资功能应得到根本维护。

从募集资金的使用来看，城市投资公司债券与基础设施项目的关系更为密切。从现有城市投资债券募集资金使用总规模的比例来看，在所有发行的城市投资公司债券中，工程建设等地方债券募集资金的使用占28.27%，棚户区改造占19.19%，而住房和小微企业贷款等其他项目占37.74%。同时，市内投资的债券，如中票、短期融资券、公司债券等，占市内投资债券的52.16%，其筹集的资金有很多不是用于具体的项目建设，而是主要用于偿还贷款和补充流动资金。因此，从这个角度来看，从表面上看，地方债务的大规模发行对城市基础设施建设投资的融资挪用影响很小。从本质上讲，由于地方债务所使用的项目通常是由作为独立法人的城市投资机构承担的，因此不存在地方债务和城市投资会有所取舍的假设。发行地方债券有助于城市投资债务的滚动，缓解债务压力。在现阶段，无论是年初的加速还是多元化融资渠道的开通，一方面，地方债务量促进了基建资金的来源，同时，也更多地缓解了地方政府的债务偿还压力和城市投资的项目拖欠。

债券市场策略

《关于做好地方政府专项债券发行和项目配套融资工作的通知》下发后，受此影响，6月11日债券市场整体走弱，国债期货单边下跌，国债收益率上升4-6个基点。结合财政部以前关于做好地方政府债券发行工作的意见，要求合理把握地方债券发行节奏，加快发行进度，力争在9月底前完成年度新增债券发行。对于集中地方债务规模对二季度市场走势的影响，市场存在不同意见。根据历史经验，2016年至2018年期间，地方政府大量发行债券，但央行也采取了积极的货币政策来应对。通常，每年的第二季度和第三季度也是本地债券大量发行的月份，但相应的公开市场操作在这几个月普遍较强，从而消除了本地债券发行对市场流动性造成的干扰。目前，积极的财政政策正在逐步发挥作用，以应对内外部环境的影响，在稳定增长的经济环境下，货币政策也将表现出反周期调整的特征。除了关注中长期的矛盾外，还关注特殊时点的套期保值。目前，货币政策已经从总量控制转向结构性控制，对市场预期变化做出决策是未来政策的重点。在外部形势的影响下，货币政策与财政政策的协调和匹配变得更加重要，维护资金稳定的态度将更加明确。目前，公开市场操作逐渐成熟，央行控制流动性的能力增强。我们认为短期影响应该是可以避免的，但是10年期国债的到期收益率在3.2%~3.6%的范围内保持不变，这仍然是调整后的一个机会。

风险因素

流动性过剩的局面出现反弹，资金向信贷的传导不顺畅，再融资结构的分化导致信贷市场的违约；财务数据和实体业绩低于预期。