黄燕铭：科创板将重塑中国资本市场估值定价体系

本篇文章2341字，读完约6分钟

黄燕明:股票的估值最终是市场导向博弈的结果，所以我们不能指望证券分析师能用一个科学的估值模型来解决股票定价中的所有估值问题。

分析师的任务是引导预期，这样发行人、投资银行部门和投资者的预期之间就不会有很大差距。

记者王晓宇编辑朱茵

在第51届中国资本市场高级研讨会暨上交所董事论坛上，国泰君安证券研究所所长黄燕明发表了题为《证券研究应如何重视科技企业》的主题演讲。

黄燕明表示，由于科学技术委员会公司估值的复杂性，科学技术委员会公司的标准化投资报告应使用不少于三种估值方法进行相互验证，以给出估值区间；由于科技板公司可能存在无利润、软资产较多等问题，传统的市盈率、市盈率等估值方法有时难以应用，因此有必要建立一些符合科技板公司特点和股票估值基本理论的新的估值方法。但与此同时，他也强调，股票估值最终是市场博弈的结果。与其要求证券分析师提出一个科学合理的估值模型，不如着眼于建立一个面向市场的发行定价形成机制。

科学技术委员会将重建经纪业务流程

黄燕明在研讨会上说，科技局的性质有两个方面:一是资本市场为科技企业服务；第二，试行登记制度。科技板块不能简单地理解为投资银行业务的创新，而应该是证券公司各种业务流程的重新转换，涉及投资银行、经纪、直接投资、信贷、研究、合规和风险控制等。

直接投资是科委委托的经纪业务之一。根据上海证券交易所最新发布的《科学技术局股票发行与承销实施办法》，科学技术局试行了保荐机构相关子公司的后续投资制度。

黄燕明的分析:这相当于将证券公司的自有资金与市场捆绑在一起，创建一个板企业。事实上，它不仅是证券公司的自有资金，也是证券公司的发行人、投资银行部门和机构投资者。这四个政党的利益都是统一的。如何平衡这四个人的利益，研究部证券分析师撰写的投资报告起着关键的指导作用。事实上，在外国投资银行中，研究部门在股票发行中发挥着重要作用。

“当然，在新股发行中，定价的准确性、定价的公平性和公正性以及是否符合独立性的要求变得非常重要。”黄燕明说。

科学技术委员会采用不同的估价方法

黄燕明介绍说，股票估值方法分为三类，即内含价值法、相对价值法和资产价值法。一般教科书多介绍内含价值法和相对价值法，但很少涉及资产价值法。但是，在科技板块公司中，有些公司在使用前两种估值方法时有困难，必须使用资产价值法。这将极大地考验证券分析师的行业判断能力以及会计和财务的分析能力。

由于科技板块企业利润的高度不确定性，以及许多“软资产”，在传统的估值体系中，投资者所熟知的指标，如市盈率和市盈率，有时并不适用。那么，什么样的估值方法可以适用于科层制企业呢？

黄燕明指出，内含价值法中的股利贴现模型(ddm)和无息贴现现金流量法模型(fcfe)不能在实践中使用，因为科技类板公司往往不支付股利或者股权与债务的比例非常不稳定。企业自由现金流量折现法模型(fcff)是基于整个企业的现金流量，而不是股东的现金流量(甚至利润)，因此适用性得到了提高；经济增加值模型(eva)也适用于科学技术委员会公司，因为它降低了具有高度不确定性的最终价值的比例。

对于相对价值法中常见的市盈率、市盈率、市盈率(pe/g)、市盈率(ev/ebitda)等相关指标，虽然它们可以用于科技类板公司的估值，但在使用中需要解决两个问题:一是必须有相关的财务数据进行比较。例如，市盈率法的前提是公司应该有利润，但有些科技板块公司可能没有利润；第二，很难找到一组可比的公司。资产价值法中的清算价值法可能不适用于科技板公司上市之初，但应适用重置成本法。

黄燕明强调，由于相对价值法的估值可靠性相对较低，国泰君安证券研究所规定，科技板块公司的估值必须以fcff、eva和重置成本法中的一种方法为基础，与至少另外两种估值方法相结合，才能给出估值结论。

会上，黄燕明否认了在海外市场流行的两种科技企业相对估值方法，一种是市场销售比(p/sps，sps是每股销售额)，另一种是单个客户的权益价值(权益价值/u，U是用户数)。黄燕明认为，销售收入和客户数量都属于企业，而不是股东。因此，国泰君安证券研究所对这两种股票价值评估方法进行了改革，将市盈率转换为市盈率；将权益价值/u转换为企业价值/客户数量(ev/u)。其中，企业价值(ev)是权益价值、债务价值和小股东权益价值的总和。在计算企业价值、扣除债务价值和少数股东价值后，余额为股票估值中得出的权益价值。

黄燕明还强调，重置成本法是一种看似简单但实际上困难的估值方法，它要求分析师不仅要考虑显性资产的重置，还要考虑隐性资产的重置，如公司的组织价值和人力资本的价值。此外，由于会计统计中的谨慎原则，有必要考虑如何重新资本化已经支出的支出。

引导各方期望提高市场效率

虽然上述股票估值方法具有严格的科学推理步骤和坚实的会计财务基础，但在黄燕明看来，股票估值不仅是一个科学问题，也是一个哲学问题、一个学术问题和一个博弈问题。估价模型越详细和量化，它就越好。关键是被人们理解和接受。

“ipo定价阶段的博弈特征是明显的。新股的定价取决于发行人的预期、参与询价的机构投资者的预期，以及整个经济和金融市场环境与保荐人利益之间的平衡。”黄燕明认为，资本市场上投资者的微观结构和发行制度也会对股票的定价结果产生重要影响。

黄燕明进一步指出，每个人都在寻找企业的确切内在价值。"但是这个模型只能帮助我们分析，却不能准确定位."股票的估值最终是市场导向博弈的结果，所以我们不能指望证券分析师能够用一个科学的估值模型来解决股票定价中的所有估值问题。

“分析师的任务是引导预期，使发行人、投资银行部门和投资者的预期不会有大的差距。如果差距过大，将损害资本市场配置社会资源的效率。”黄燕明强调。