上半年资金面最宽松时期到了！降准仍有较强预期

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春节过后，货币市场将迎来一个“好时光”。

春节后的第一周，公开市场上的1万亿元资金到期，这给短期流动性增加了一点担忧。然而，从许多机构的角度来看，假期后的现金回报补充了流动性，而央行在假期前的大规模投资效应预计将得到更充分的揭示。

一位基金交易员表示，至少在6月底之前，资金方面不会出现大问题，春节后的一两个月将是今年上半年最宽松的时期。

季节性紧张消失了

前几年春节前后，货币市场经常经历大起大落——节前容易出现资金短缺，但节后则较为宽松。今年春节即将到来，年初传统财政收入峰值与节前现金交付峰值之间的差距已经接近，这增加了节前流动性状况的复杂性。然而，事件发生后，假日之前的市场资金普遍稳定和宽松，几乎没有收紧。这主要是由于央行采取了一系列流动性控制措施。

一方面，央行提供的流动性支持已经到位，这为稳定的跨部门基金奠定了基础。

据统计，1月1日至2月1日，央行共开展了15，600亿元人民币的反向回购操作，同期央行反向回购17，200亿元人民币，中期贷款3900亿元人民币到期，央行实现了从公开市场操作渠道净退出5，500亿元人民币。然而，今年1月，中国央行实施了1个百分点的RRR降息，并释放了约1.5万亿元人民币的长期资金；1月23日，第一季度定向中期贷款额度(tmlf)为2575亿元；1月25日，开展了2018年普惠金融目标削减动态评估，长期资金净释放约2500亿元；这三项措施释放的资金总额约为2万亿元。考虑到公开市场操作，净释放资金仍接近1.5万亿元，较好地满足了节前流动性需求。

另一方面，央行实施各种操作的时机已经成熟，这确保了资金的持续稳定。

自1月以来，央行的流动性操作主要是在1月中旬的纳税高峰期和1月下旬、2月上旬春节假期前进行的。例如，央行在1月14日至18日和1月30日至2月1日实施了两轮公开市场反向回购操作；RRR减息也分两步实施，1月15日和25日减息0.5个百分点；1月下旬，对tmlf和包容性金融目标RRR减排量进行了动态评估。通过这种安排，节前各阶段流动性供求的变化得到了很好的匹配，各种潜在的干扰得到了及时的稳定。

万亿资金回归增加变量

春节过后，流动性供给和需求并非完全无忧。

本周，公开市场规模超过1万亿元人民币的央行流动性工具到期，将对短期流动性供求产生干扰。据wind数据显示，本周到期的央行反向回购6800亿元人民币，多边基金3835亿元人民币，到期归还总额10635亿元人民币。由于央行已明确表示，在1月份RRR降息后，第一季度到期的mlf将不会展期，因此央行本周基本上不可能进行mlf操作。在反向回购操作方面，周一，央行暂停了反向回购操作，200亿元人民币的央行反向回购实现了自然净回报。

央行宣布，目前银行体系流动性总量处于较高水平。有鉴于此，即使随后的央行重启反向回购操作，也不太可能实施全面对冲，而假日后的公开市场操作将显示出净回报模式。

此外，今年年初属于传统的信贷供给高峰期，在宏观政策加强反周期调整的背景下，一季度信贷供给可能大于往年。随着信贷供给的增加，衍生存款增加，这可能增加金融机构支付法定存款准备金的压力。

还应该注意的是，今年的地方债券发行提前了，速度也不慢。据统计，2019年1月21日，地方债券发行拉开序幕。截至1月31日，在不到两周的时间里，全国发行了4179.66亿元地方债券。一季度政府债券发行规模高于往年，发债支付导致的银行体系流动性消耗将高于往年。

季节性宽松并非“不存在”

即便如此，节后市场基金的季节性放松也不应“缺席”。

从往年来看，春节后的宽松资金主要得益于现金回流到银行系统。今年也不例外。根据兴业研究的报告，春节后的现金回报估计在8000亿元左右。《郭进证券研究报告》预测，2月份的现金回报将使流动性增加约9000亿元。

支持春节后流动性乐观的另一个原因在于央行在前期出现流动性投放效应。值得注意的是，春节前一个月央行发放的1.5万亿元净资金大部分是中长期资金，无论是RRR减持还是tmlf操作，投放的资金都是成本相对较低的资金，提高市场流动性和预期的效果应该会更好。由于节前现金等因素的套期保值，投资效果无法充分展示。假期过后，取款风波不再。随着现金回到银行系统，银行的超额准备金率将再次上升，流动性将自然回升。在这种背景下，早期大规模交付的效果有望得到更充分的揭示。

外汇因素也可能构成流动性的边际有利因素。根据国家外汇管理局11日发布的数据，截至1月底，中国外汇储备规模为30，879亿美元，比2018年12月末增加152亿美元，这是连续第三个月增加。随着人民币汇率打破以往的单边贬值格局，外汇因素对人民币流动性的负面影响有望减弱，甚至分阶段发挥积极作用。

更重要的是，面对经济下行压力，加大反周期调整的宏观政策立场已经确立，央行保持合理充裕流动性的态度依然明确。最近，海外宽松的呼声越来越高，这扩大了中国货币政策灵活调整的空间。面对央行流动性工具的集中到期、政府债券的集中发行和支付、财政税收的集中征收等因素，预计央行将及时、适当地提供流动性支持，市场对央行进一步减持RRR仍有强烈预期。

一般来说，春节后货币市场有望度过一个“好时光”。本周，央行大量的反向回购和mlf到期可能会限制资金的回收，但此后，随着现金回流效应的出现，预计资金将呈现平稳和宽松的趋势，货币市场的利率中心可能会有小幅下降的趋势。几位基金交易员告诉《中国证券报》，至少在6月底之前，资金方面不会有太大问题，春节后的一两个月将是今年上半年最宽松的时期。