2019企业盈利预期：近期利率调整将重新打开下行空间

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报告要点

当前杠杆变化的驱动力是什么？为了清晰地看到变量之间的关系，我们首先按照所有制对工业企业进行了划分，并用资产负债率衡量了所有所有制企业的杠杆水平。一年来，国有企业杠杆率下降，民营企业明显上升，三资和外资企业基本稳定。从两个角度进一步观察发现，投资和利润水平的变化方向与杠杆水平的变化方向大致相同，说明企业积极调整投资对杠杆水平的影响大于利润水平的提高。这背后的逻辑是，当企业盈利能力提高(或下降)时，企业扩大(或收缩)负债，即利润驱动模式。

中观视角进一步提供了验证。进一步观察具体行业，从利润来看，2018年下半年，农副食品加工业、印刷行业和记录媒体复制、有色金属冶炼和压延加工业、水生产和供应行业的利润总额出现反弹；从投资角度看，2018年第四季度，农副食品加工业、印刷行业和记录媒体再生产、有色金属冶炼和压延加工业、水生产和供应行业的固定资产投资出现底部反弹。

总利润仍然是主要矛盾，而调整是给予空.债券市场的从驱动逻辑来看，杠杆水平的上升无非是内生和外生的。内生投资相当于利润驱动的杠杆投资，而外生投资则更多地依赖于对新兴产业的积极投资。利润和杠杆之间的关系是不确定的。目前，工业企业作为一个整体面临着利润率持平和总利润增长率下降的局面。我们认为，总利润增长率的变化方向对未来投资趋势更具指导意义。如果我们进一步考虑利润率的趋势和外生驱动的逻辑，首先，我们认为当前国内稳定经济的目标是明确的，去产能、去杠杆化和环境保护以及生产限制的政策是放松的，这将驱动供应方逐步恢复，上游企业的利润增长率将继续下降。但是，终端需求的下降可能会促使下游企业主动抢占销售，在需求疲软的情况下，利润率缺乏进一步上升的势头；另一方面，新产业和新基础设施目前所占比重有限，旧产业的清理速度将制约新产业。因此，外生驱动逻辑面临着空和比例的双重限制。经过综合考虑，我们判断目前总利润下降是主要矛盾，后续投资可能会落后于利润增长率。预计在最近的利率调整后，向下的空时期将重新开始。

文本

2019年1月28日，国家统计局发布了2018年规模以上工业企业利润数据。2018年，工业企业利润同比增长10.3%，增速较2017年下降10.7个百分点。这一时期，工业企业资产负债率比上年下降0.5个百分点。此前公布的2018年固定资产投资数据显示，投资增速也比2017年下降了1.3个百分点。另一方面，工业企业主营业务收入利润率比上年提高0.11个百分点。总利润、利润率、投资和资产负债率之间有什么关系？

当前杠杆变化的驱动力是什么？

从宏观角度看，所有所有制企业的杠杆水平都是用资产负债率来衡量的。国有企业杠杆率下降，民营企业杠杆率明显上升，外商投资和外资企业杠杆率基本稳定。为了理解变量之间的关系，我们首先根据所有制对工业企业进行分类。过去一年，资产负债率下降最明显的是国有和国有控股企业。截至2017年底，资产负债率从60.3%降至58.7%。民营企业的资产负债率增幅最大，从2017年底的51.6%上升到56.4%，而外资和三资企业的资产负债率保持相对稳定，大致在54.1%左右。但是，杠杆水平的变化是基于分子(债务投资)还是分母(利润)是从两个角度来观察的。

从投资的角度来看，分子变化的方向与杠杆水平大致相同。首先，看看分子方面的表现。全年国有企业固定资产投资增速从10.1%下降到2017年底的1.9%，民营企业增速明显加快，从11.2%上升到25.3%，其中2018年12月末增幅高达10.3个百分点。外资企业和外资企业上下基本相同。从投资的角度来看，分子方面改变了方向和杠杆水平。

从利润角度来看，分子变化的方向也与杠杆水平一致，这表明企业愿意根据利润水平积极调整资本支出。从分子层面看，一方面，我们可以看到，国有企业的利润率自2018年上半年末以来已经见顶。2018年12月，该指数创下年内最大跌幅，单月下跌0.47个百分点，而民营企业从下半年开始起步。从今年低点反弹0.37个百分点，外资利润率也在上升；另一方面，国有企业利润总额增速从2017年的45.1%下降到12.6%，而民营企业利润增幅基本稳定，比2017年底上升0.2个百分点，外资企业利润增幅下降。从两个方面看，国有企业的利润率和利润总额呈下降趋势，而民营企业的利润率和利润总额呈上升趋势。虽然外资和外资企业的总利润在下降，但利润率在上升，盈利能力(即分母)和杠杆水平的变化方向也是一致的，表明企业主动调整投资(分子侧)对杠杆水平的影响大于利润水平的提高。这背后的逻辑是，当企业盈利能力增加(或下降)时，企业会方便地扩大负债。

介观视角进一步提供了验证

进一步看具体行业，从利润来看，2018年下半年，农副食品加工业、印刷及记录媒体再生产业、有色金属冶炼及压延加工业、水生产及供应业利润总额出现反弹。在行业方面，农副产品加工业的利润总额在10月份结束，9月份的累计同比变化有所下降。第四季度，累计同比变化分别为1.90%、2.30%和5.60%；印刷行业和记录媒体的总复印利润在11月份结束，自9月份以来，累计同比变化有所下降。第四季度，累计同比变化分别为2.90%、2.00%和6.10%；有色金属冶炼及压延加工业利润总额自10月份以来出现下滑，第四季度累计同比变化分别为-20.10%、-16.90%和-9.00%；水生产和供水行业的总利润在9月份结束，自3月份以来累计同比变化有所下降，第四季度累计同比变化分别为-4.60%、1.30%和7.10%。

从投资角度看，2018年第四季度，农副食品加工业、印刷行业和记录媒体再生产、有色金属冶炼和压延加工业、水生产和供应行业的固定资产投资出现底部反弹。行业方面，农副产品加工业固定资产投资总额截止11月，第四季度累计同比下降12.10%、11.40%和12.30%；印刷行业和记录媒体的固定资产投资在11月份结束，累计同比变化下降。第四季度，累计同比变化分别为7.40%、6.40%和7.20%；有色金属冶炼及压延加工业固定资产投资完成情况于10月份结束，累计同比变化有所下降。第四季度，累计同比变化分别为1.80%、2.00%和3.20%；截至11月，水务行业固定资产投资完成量同比变化呈下降趋势，第四季度累计同比变化分别为14.70%、14.50%和15.30%。

总利润仍然是主要矛盾

从驱动逻辑来看，杠杆水平的上升无非是内生和外生的。内生对应于利润驱动的杠杆投资。投资的转折点往往滞后于利润的转折点，投资扩张较大，而外源性投资更多地依赖于对新兴产业的积极投资。利润和杠杆之间的关系是不确定的(利润是不确定的，滞后时间更长)。本文首先从所有制角度分析了工业企业利润、投资和杠杆水平之间的关系，然后从产业角度进行了验证。可以看出，工业企业的利润表现对投资和杠杆率水平仍有明显的影响，总利润和利润率共同影响投资和杠杆率的趋势，利润率的链式变化趋势更为重要。

目前，工业企业作为一个整体面临着利润率持平和总利润增长率下降的局面。因此，我们认为总利润增长率的变化方向对未来投资趋势更具启发性，投资将随利润下降。这也符合我们昨天的报告，“债券市场祁鸣系列20190128-库存周期真的来了吗？”分析:目前，工业企业产能利用率的恢复和利润增长率的下降更容易受到供给侧改革边际回归的影响。考虑到新兴制造业和信息技术产业在固定资产投资中的比重较低，偏离盈利能力的投资反弹可能难以持续，投资增长率将接近利润增长率的趋势。

如果我们进一步考虑利润率的趋势和外生驱动的逻辑，首先，我们认为当前国内经济稳定的目标是明确的，去产能、去杠杆化和环境保护的政策以及生产限制放松了，这促使供应方逐渐恢复，黑色产品的价格已经下降。上游企业利润增长率将继续下降。虽然上游利润增长放缓有利于下游利润的提高，但终端需求的下降可能会促使下游企业主动抢占销售，在需求疲软的情况下，利润率缺乏进一步上升的势头；另一方面，目前新产业和新基础设施的比重有限，新旧产业的结构变化也意味着旧产业的清理速度将制约新产业，因此外生驱动逻辑面临空和比重的双重限制。经过综合考虑，我们判断目前总利润下降是主要矛盾，后续投资可能会落后于利润增长率。预计在最近的利率调整后，向下的空时期将重新开始。

市场评论

利率债务

2019年1月28日，银行间质押式回购加权利率普遍下降，从隔夜、7天、14天、21天、1个月分别由-17.72个基点、-12.89个基点、14.53个基点、-3.11个基点和9.11个基点变为2.17%、2.44%、3.01%和3.02个基点。国债的到期收益率是混合的，1.57个基点、1.24个基点、1.60个基点和-0.01个基点在1年、3年、5年和10年内分别变为2.40%、2.74%、2.96%和3.14%。上证综指收盘下跌0.18%，至2596.98点，深成指收盘下跌0.08%，至7589.58点，创业板指数收盘下跌0.45%，至1259.74点。

周一，央行没有进行反向回购操作，也没有反向回购到期。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；从减少额来看，2018年3月m0较2016年12月累计增加，外汇账户累计减少4473.2亿元，财政存款累计增加5562.4亿元。我们粗略估计了居民现金提取的流动性、外资占用的减少和税收的损失，并考虑了公开市场操作的到期时间来计算总的日流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

信用债务

评级关注度

(1)[广西投资:取消发行19期广西投资001]

1月28日，广西投资集团宣布取消发行19期广西投资001。(来源:广西投资集团公告)

相关债券:19桂投资001

(2)[江苏新海联发展:取消发行19新海联mtn001]

1月28日，江苏新海联发展集团有限公司宣布取消发行19期新海联mtn001，因为发行价格高于公司预期。(来源:江苏新海联发展集团有限公司公告)

关联债券:19新海联mtn001

(3)[北京供销社投资管理中心:取消发行19只北京供销社scp002]

1月28日，北京供销合作社投资管理中心宣布取消19北京供销公司scp002的发行(来源:北京供销合作社投资管理中心公告)

相关债券:19北京供销社002

(4)[盐城交通控股:延迟发行19期盐城交通001]

1月28日，盐城交通控股集团有限公司宣布推迟发行19期盐城交通001。(来源:盐城交通控股集团有限公司公告)

关联债券:19盐城交通001

(5)[安徽九华山旅游:公司涉及重大仲裁，仲裁尚未裁决]

1月28日，安徽九华山旅游(集团)有限公司宣布，公司涉及重大仲裁，仲裁尚未裁决。(来源:安徽九华山旅游(集团)有限公司公告)

相关债券:九华17旅

(6)[洛瓦科技产业:公司涉及重大仲裁]

1月28日，洛瓦科技工业集团宣布公司卷入重大仲裁，金鑫基金要求公司支付16洛瓦01本金及相关利息和费用。(资料来源:罗瓦科技产业集团公告)

相关债券:16 Lowa 01

(7)[成都高辛:公司2018年累计新增贷款比上年末净资产超出60%]

1月28日，成都高新投资集团宣布，2018年累计新增贷款超过去年底净资产60%。(来源:成都高新投资集团公告)

相关债券:17成都高辛地铁001号线，18成都高辛地铁001号线，18荣高头停车场债/18荣高头

(8)[鹰扬农牧集团:公司董事和高级管理人员变动]

1月28日，鹰扬农牧集团有限公司宣布公司董事和高级管理人员发生变动。(来源:幼鹰农牧集团有限公司公告)

相关债券:18只幼鹰农牧业scp001，18只幼鹰农牧业scp002

(9)[淮安市盱眙市资产管理:董事会董事和监事会监事变动]

1月28日，淮安盱眙市资产管理有限公司宣布，董事会董事和监事会监事发生变动。(来源:淮安宇成资产管理有限公司公告)

相关债券:16种债务

(10)[扬州余省投资:公司总经理、董事会成员、监事会成员发生变动]

1月28日，扬州余省投资发展有限公司宣布总经理、董事会成员和监事会成员发生变动。(来源:扬州余省投资发展有限公司公告)

相关债券:18余省投资001，18余省投资002

(11)[中药:更换公司董事]

1月28日，中国中药(0570.hk)控股有限公司宣布更换董事。(来源:中国中药(0570.hk)控股有限公司公告)

相关债券:16家中药控股公司，17家中药控股公司

可转换证券

可转换债券市场综述

1月28日，在可转换债券市场，平价指数收于85.53点，下跌0.25%，可转换债券指数收于106.48点，下跌0.33%。在118只上市可转换债券中，除水晶可转换债券、百合可转换债券、小康可转换债券和骆驼可转换债券外，24只上涨，90只下跌。其中，童渊可转换债券(2.01%)、电力可转换债券(1.23%)和古嘉可转换债券(1.14%)涨幅居前，而特发可转换债券(2.76%)、凯龙可转换债券(2.60%)和利润可转换债券(2.30%)跌幅居前。在118只可转换债券中，除了江阴银行、双环传输、九洲通和山鹰纸业，有40只上涨，73只下跌。其中，嘉奥环保(10.01%)、童渊快运(6.44%)和圣惠丰(4.35%)领涨，岭南股份(9.18%)、铁人生态(5.49%)和利奥股份(4.58%)领跌。

可转换债券市场周报

上周，可转换债券市场再次表现强劲。沪深可转换债券指数的涨幅超过了平价指数，在单个债券层面也有许多亮点。新年以来，随着市场内生结构的边际改善，我们判断市场可以更加活跃和有希望，结构的优化已经优先于头寸的选择。特别是，低估值目标具有相对明显的超额收益，其核心原因在于可转换债券更加注重效率。

短期而言，当前市场仍处于情绪高涨阶段，尤其是近期的可转换债券市场，吸引了大量增量资金，成为近期市场状况的重要支撑。然而，另一方面，股票估值迅速扩大，平均价格迅速上升，部分债务目标的数量也大大减少。市场结构的改善伴随着安全垫的迅速削弱。如果市场不进入牛市，过热的市场情绪将长期不利于可转换债券市场。我们判断上述前提可能不成立。

在这种情况下，我们建议投资者将投资组合结构保持在相对健康的水平。一方面，低价和低价值目标仍然享有尾部红利，在这个目标范围内的债券应该是持仓的主要方向。我们建议投资者从反周期的角度探索被市场忽视的领域。可转换债券风险调整后的收益具有相当的优势，如汽车、新能源、生猪循环和金融，这是我们建议关注的方向；另一方面，我们对高价目标过高的保险费率的负面影响保持警惕。目前，我们不建议继续增持。我们只关注股票的高质量或该行业的贝塔机会。我们建议加权部门目标的分配值。一般来说，短期市场可能需要增加交易频率。

建议具体目标仍应高度灵活，如蔡东可转换债券、三一可转换债券、杜佳可转换债券、伟明可转换债券、徐升可转换债券、国桢可转换债券、安景可转换债券、万顺可转换债券、周明可转换债券、百合可转换债券、银行可转换债券等。

风险警告:与凭证相关的公司业绩低于预期。

股票市场

可转换债券市场