科创板给券商带来了什么？牌照通道红利弱化

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投资要素

通过对科层制的比较研究，核心变化如下:1 .在发行制度方面，试点“登记制度”和纳入上市标准得到改善；2.在上市定价制度方面，强化了以经纪人为代表的中介责任，强调了定价的有效性和市场化方向；3.退市制度的方向，更严格的执行和程序，同时防止企业“空心”；4.在交易系统方面，增加了每日交易的灵活性，但对投资者的门槛和减持要求更严格。5.在信息披露方面，强调机构的监管责任和科技企业的差异化。

科学技术委员会的宏观层面:中国创新与改革的两大主题。科技局是近年来中国资本市场一项重大的地方渐进式改革和阶段性试点项目。从宏观角度来看，科技板块推动了资本市场和中国经济的深度改革。一方面，科技创新、产业升级等新兴经济体的发展需要融资方式的创新，而科技板块等资本市场体系的创新符合中国经济转型的融资要求。另一方面，科技板块将推动资本市场改革。作为渐进式改革的前沿试点，其机制将在不断完善和成熟后延伸到a股市场的股票领域。

对经纪公司的影响:直接融资比例增加，成为真正的投资银行。1.科技板块试点注册制度提高了直接融资的效率，直接融资在全社会的比重将会增加，这将有助于证券公司传统投资银行的规模反弹。2.券商迎来转型变革机遇:科技局推动现代投资银行转型发展，改变审计重点，弱化“许可证渠道”有效性，金融实力+研究能力+合规风险控制能力+机构服务能力等综合实力有望提升。一方面，渠道红利减弱，迫使投资银行模式转型，建立多业务合作，综合实力增强。另一方面，科技板块创造了机构市场，机构客户的质量和粘性将成为核心竞争力。

继续看好券商板块的投资价值。科技板块在修复资本市场和投资者信心方面发挥着重要作用，资本市场改革不断推进，券商的高贝塔具有配置价值。建议关注市场化程度较高的领先券商中信证券和华泰证券。

风险警告:二级市场继续低迷；金融监管的变化超出了预期。

首先，我们需要从一个更高的角度看待科学技术委员会:把中国的创新和改革联系起来

科技局是近年来中国资本市场一项重大的地方渐进式改革和阶段性试点项目。一方面，科技局服务于我国经济新旧动能的转换，使上海成为全球科技创新中心；另一方面，在资本市场改革中，实行注册制度，放松交易限制，对增强市场信心、增强市场活力具有积极意义。

从宏观角度来看，科技板块推动了资本市场和中国经济的深度改革。一方面，传统的以银行为中心的融资体系有利于传统产业和房地产基础设施经济的发展，而科技创新、产业升级等新兴经济体的发展需要融资模式的创新，而科技板块等资本市场体系的创新符合中国经济转型的融资要求。另一方面，科技板块将推动资本市场改革。作为渐进式改革的前沿试点，其机制将在不断完善和成熟后延伸到a股市场的股票领域，如创业板、中小板和主板，这将进一步增强资本市场的活力。

第二，科技板块与主板、中小板和创业板的比较研究

1分配制度的变化:登记制度和包容性原则

科学技术委员会试点注册制度。企业上市应当经上海证券交易所审核，并经中国证监会注册。目前，初步预计审计期限为6-9个月，证监会将在上交所批准后20个工作日内完成注册。这与香港现行制度相似，提高了企业注册、发行和上市的效率。同时，成立了科技创新板上市委员会和科技创新咨询委员会。充分发挥监管和制衡作用，提供专业建议，可以改善中国多层次资本市场结构，淘汰劣质空壳企业，优化资本市场投资效率。

从上市制度来看:坚持“包容性原则”。科创董事会秉承“包容性原则”，针对科技企业的特点制定了五套差异化上市标准，强调以市场价值为核心的指标体系和财务指标的运行状况；同时，允许尚未盈利或累计亏损未弥补的优质企业在科技板块上市；允许拥有不同权利的公司上市；允许红筹企业通过发行cdr进入科技板块；上市公司的子公司可以拆分成科技板块。多元化和包容性的上市标准可以顺利进入市场，充分激发创新型企业的活力。与主板和创业板相比，科技板块的主体类型主要是成长型科技企业。在金融方面，科技板块比主板创业板更需要灵活性和容忍度。

2定价体制的变化:经纪等机构为主体的市场化定价

科学技术委员会强调定价的有效性并加强中介责任。首先，通过基于市场的定价查询，强调定价的有效性，同时鼓励战略投资者、发行人高管和核心员工参与战略配售，引入市场稳定的增量基金。机构投资者是IPO定价的主要参与者，IPO询价对象仅限于证券公司、基金公司等七家专业机构。同时，放宽了战略布局的实施条件。如果新股发行数量超过1亿股，允许发行人高管和员工通过专项资产管理计划引入发行人和承销商的绿鞋机制，这将增强投资者参与一级市场认购的信心，有望实现新股发行价格从一级市场向二级市场的平稳过渡。

中介机构“保荐+后续投资”，促进中介机构谨慎定价、保荐和审慎，防止短期套利冲动。科技局试行发起人关联子公司的“后续投资”制度，中介机构可以通过子公司使用自有资金进行后续投资。目前，只有韩国在海外资本市场引入了这一机制。通过中间资本约束，可以消除发行人与主承销商之间的利益捆绑，避免发行价格，稳定市场价格。同时，它可以迫使券商在承销时更加认真谨慎，迫使券商提高自身的财务实力、研究能力和合规风险控制能力。

3退市制度的变化:更严格的执行和程序，并重视“空心”企业

退市制度更加严格。首先，除名的标准。科技局吸收了最新的退市改革成果，实施了严格的退市制度，从标准上综合考虑了市场和财务指标，改善了以往单一联系损失导致的退市效率不足，促进了优胜劣汰和市场健康发展。第二，程序的改变。从程序上看，很明显，科委不适合暂停、恢复上市和重新上市，第一年的风险预警指标将在第二年直接退市，这比11月18日的新退市规定更为严格；第三，科委会特别强调，对于主要收入来源与主营业务无关的企业(“/きだよよ0/心脏型”企业)，如果有证据表明它们丧失了继续经营的能力，就会启动退市程序，“空壳”资源的价值就会下降。

退市机制对中国资本市场的资产定价和财富管理具有重要意义。1.配合注册制度，畅通“进”和“出”，有利于构建更加公平的资本市场供给体系；2.“/きだよよ”企业的“壳”值已经见底，这有利于遏制恶意炒作，引导投资者的投资思路变得理性。3.严格执行退市制度，有利于促进市场与国际接轨，吸引企业通过cdr在中国上市，增强对msci、FTSE Russell等外资的吸引力。

根据国际基准，空.目前的除名制度得到了进一步完善从2014年到2018年，共有19家公司从a股市场退市，而美国股票和香港股票的累计退市数量分别为1863家和644家。通过比较指标发现，美国和a股市场的退市标准是数量指标和非数量指标的结合，而港股只采用非数量退市标准。定量指标的进一步比较表明，美国股票关注的是市值、股东数量和股价等市场数据，而a股主要关注的是单个连续亏损。从非量化指标的角度来看，美股和港股都采用了多维度的考量。科技板块创新和完善了退市制度，a股国际化更进一步。

4交易系统的变化:增强市场活力和保护投资者之间的平衡

与主板、创业板等相比。，投资者的门槛和降价幅度更为严格。科委对投资者的资金数额和交易年限有明确的要求；创业板有一定的要求，但不是强制性的；主板的要求最低，但呼伦通的限制是持有300万以上的金融资产；在股份减持方面，科技局进一步收紧，最长限售期为5年。通过通知拍卖和大宗交易转让的股份总数的1%的比例低于90天集合1%和大宗交易2%的比例。同时，对非公开和约定转让设定了12个月的锁定期，大于目前大宗交易的6个月锁定期，有利于股权结构的稳定。

交易系统更加灵活:该系统寻求保护投资者和增强市场活力之间的平衡。科技局进行必要的交易机制创新。个人投资者证券账户和资本账户在20个交易日内的资产不低于人民币50万元，参与证券交易24个月类似沪港通标准。科学技术委员会将价格限制适当放宽到20%。首次公开募股上市后的前五个交易日没有价格限制。证券借贷首日发行，有利于防范和控制过度投机，保证市场流动性，为主板交易机制改革积累经验。总体而言，交易系统正逐渐接近成熟的外资市场，这有利于充分发挥市场功能，改善单向交易造成的波动，有利于中长期资本进入市场，引导价值投资。

为什么不实现t+0？一些市场参与者质疑科技委员会没有实施t+0循环交易。我们的理解是，资本市场改革是当务之急，取消价格限制和t+1都是可以考虑的选择，但任何制度设计都是一把双刃剑。与其他制度改革相比，这两种交易制度并不是最迫切的改革问题。

5信息披露制度的变化:机构职责更加明确，更加灵活

科技局下的信息披露制度更加完善。保荐人和中介机构负责发行人的信息披露。科学和技术委员会对赞助者实行更严格的持续监督责任。上市公司重大异常情况的具体监管和信息披露责任。在公平交易和保护投资者合法权益的前提下，应保持科技企业的商业竞争力。明确发行人是信息披露的第一责任人，应保证信息披露的真实性、准确性和完整性。本所将从充分性、一致性和可理解性的角度对发行上市申请文件进行信息披露审核，督促发行人、保荐机构和证券服务机构真实、准确、完整地披露信息。

与主板和创业板相比，更适合科技型企业。根据科技企业的特点，科学技术委员会制定了差异化和更加灵活的规定，如强调上市公司应充分披露核心技术变化可能带来的影响和风险。

三是对券商的影响:直接融资效率提高，促进现代投资银行转型发展

迎接转型变革机遇:科技局推动投资银行转型发展现代化，改变审计重点，弱化“许可证渠道”有效性，金融实力+研究能力+合规风险控制能力+机构服务能力等综合实力有望提升。

首先，渠道红利减弱，迫使投资银行模式转型，建立多业务合作，综合实力增强。科委会审查“新三性”和“旧三性”的结合。经纪人在承担“看门人”责任的同时，需要从投资者的角度进行市场化的询价，并能有所贡献和投资。上述挑战投资银行的资源储备，(一级和二级)研究能力，以及(直接投资、信贷、市场营销)资本实力。经纪人打破了现有的同质化竞争格局，需要加快创造直接投资和市场

其次，制度创新带来了风险控制的挑战，金融技术的发展可能会有所帮助。科技板块在发行、上市和交易的各个环节都进行了创新。作为中介，券商需要不断提高识别和控制风险、合规发展、保护投资者利益的能力；

第三，科技板块将创造一个机构市场，机构客户的质量和粘性将成为核心竞争力。为投资者的适当性设定一定的门槛，增加发行过程中的线下比例，将有助于提高机构参与的积极性。对于券商而言，发行与承销方法明确规定，承销商对新股配售收取一定比例的经纪佣金。上市规则规定，特定的股东减持可以通过中间结构以非公开的方式进行转让。在市场参与者和premium 空的指导下，经纪人的服务能力对机构客户的重要性将继续存在

传统业务的长期效益:科技板块试点注册制度提高了直接融资效率，后续推广有助于证券公司传统投资银行规模的反弹。精简和优化现有发行条件，试点登记制度，完善市场化询价机制，将有助于实现公开、透明、高效、便捷的股票发行，从而提高直接融资效率。预计科学和技术委员会随后的试点将推广到其他部门。自2018年以来，a股首次公开发行受到了持续收紧审计的影响，规模同比下降了39%。我们认为，传统投资银行业务的中长期规模已经反弹。

四.投资建议

继续看好该行业的投资价值:科技股在修复资本市场和投资者信心方面发挥着重要作用，资本市场改革继续推进，因此证券公司的高贝塔具有配置价值。科技股是中国资本市场28年来的一次改革，是对资本市场各种问题的一次修正，有望提振投资者信心，增强市场活力。与此同时，在科技委征求意见稿发布后，中国证监会先后对qfii和rqfii进行了并购监管，放宽了准入和投资范围，并对外开放了券商交易接口征求意见。建议取消两家公司的清算线，研究放宽经纪权益类证券的风险准备金率，继续推进资本市场改革开放、经纪业务和经纪业务。

本次主题方案的重点是中信证券和华泰证券，它们是资源优势、资本实力雄厚、创新执行力突出的领先券商。

风险警告:

二级市场继续低迷。经纪业务基本面与保险投资端和二级市场之间存在高度相关性。如果二级市场持续低迷，将对行业产生负面影响。

金融监管的变化超出了预期。监管政策的变化将对非银行金融机构的业务发展产生重大影响。