华南虎富力地产病变：吞下万达酒店 难越债务崇山

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高负债、高周转率、高杠杆和低成本曾经是房地产企业达到1000亿元规模的关键技能。

随着调控力度的加大和楼市的冷淡，“三高一低”已成为一把双刃剑。许多房地产企业的负债率飙升，现金流突然收紧，导致建筑安全事故和住房质量下降等问题。

面对这个关系到国计民生的行业，棱镜希望通过“咨询房地产企业”系列报道，寻找样本，发出一些专业而冷静的声音，回应公众对房地产市场健康发展的期望。

这是这个系列的第一篇文章first病变。

焦点:华南五虎、“小弟”碧桂园、恒大垫底，昔日“老大哥”R&F艰难求生——2018年销售额跌出行业前20名，2018年年报显示，来年偿债资金缺口超过300亿元。2018年，R&F依靠公司债券、短期证券借贷和资产支持证券共筹集了238亿元，而公司债券和超短期证券借贷的赎回和再融资为282亿元。简而言之，R&F借了238亿元新债，还了282亿元旧债，但还是入不敷出。2017年7月19日，R&F地产以60%的折扣和199亿元人民币收购了万达商业地产旗下77家酒店的资产。众所周知，自认为赢得交易的R&F后来尝到了苦果。R&F董事长李思廉住在自己的豪华酒店时，不得不考虑一个问题。到目前为止，股权融资近100亿元已经过去了近半年，还没有找到接收方。我们应该如何应对债务风险？

R&F地产(2777.hk)总部大楼挂着一句话:富有，向前看，拉出山川。

这个词不仅嵌入了公司的名字，还嵌入了公司两位创始人的名字:李思廉和张莉。

在房地产圈里，王健林和孙宏斌是单干，吴亚军的夫妻店最终分手，李思廉和张莉合伙创业。这种合作关系是R&F在1994年建立的，一直延续到今天。

李思廉毕业于香港中文大学数学系，曾在香港从事证券交易。

与喜欢被誉为教授的许家印一样，他现在最喜欢的头衔是李博士，他于2018年获得了澳大利亚麦格理大学(Macquarie University)的荣誉商业博士学位。

作为董事长，李思廉主要负责R&F的销售和财务..

张莉的教育背景要低得多。他在大学里没有读过。他20岁开始做纺织工人，后来担任广州市第二轻工业局团委书记和花园村酒店经理。

1988年，他以承包商的身份出海，赚了数百万元，并与李思廉合作建立了R&F地产。

作为联席主席和总裁，张莉负责R&F的土地收购、工程开发和成本控制..

紧张和李思廉的房地产业务一度达到行业第四名。那时候他们两个都很痴迷，他们想成为行业的领导者，他们有一种“拔山就怒”的霸气。

然而，在经历了2008年商业地产的过度扩张和2014年一线城市的分红缺失后，R&F在2017年以199亿元吞并了万达旗下77家酒店的资产，最终出现了“病理变化”的拐点。看似便宜的60%折扣交易现在已经成为难以消化的胃石。

房地产在华南有五只老虎，碧桂园和恒大在后面，而昔日的“老大哥”R&F只能艰难度日。2018年，销售额排名跌出行业前20名，净资产负债率保持行业前四名。2018年年报显示，未来一年偿债资金缺口将超过300亿元。

当事情变坏时，它们永远不会死去。2019年，李灿·思莲和张莉从“垓下”突围？

债务“送命题”

我能借多少钱来填补债务缺口？

对李思廉和张莉来说，如果你不能很好地回答这个问题，你可能会死。

截至2019年第一季度末，R&F地产的贷款余额为1875.82亿元，比2018年底增加了243.43亿元，而其净资产仅为698.30亿元。在这些债务中，多达523亿英镑必须在一年后偿还。

截至2018年底，R&F地产现金余额仅为347亿元，其中149亿元仍为限制类资金，仅198亿元可用于偿还债务，风险敞口为325亿元。

李思亮还是嘴硬。在2019年3月20日的业绩发布会上，他说，“我们不应该有任何损失。”

2004年，他也说过这句话。在博鳌房地产论坛上，第一任CEO刘·问道:“宏观调控最让人不舒服的是什么？”

李思廉说:“我们没有什么可受的。”他又认真地考虑了一下。“真的没什么不舒服的。”

现在李思廉仍然说这并不令人不舒服，业内人士对此嗤之以鼻。"最根本的原因是他已经依赖于一个艰难的家庭。"

2018年12月，李思廉的女儿卡伦丽的婚礼在广州举行。虽然没有杨国强的二女儿豪华，但它也赢得了足够的关注。

李思廉的女婿是刘根森，是湘江集团董事长刘志强的儿子。

刘志强是房地产行业的老前辈，徐佳音也想叫他“强哥”。刘根森现在掌管着香江集团的财务部门香江控股，他手中的营运资金据说高达200亿元。

2018年初，刘和儿子在香港半山区花了11.48亿港元买了一栋别墅作为婚房。

不知道孩子们是否可靠。首先，李思廉必须自救。拯救自己的方法是借新还旧。

2018年，R&F疯狂发债，向上交所提交了8份发债申请，其中3份获批，1份终止，其余4份仍处于“反馈”或“回复本所意见”阶段。

此外，R&F地产于当年2月9日取消了10亿元中期票据的发行，并于5月23日再次取消了10亿元超短期融资。

最后，在2018年，R&F依靠公司债券、短期证券借贷和资产支持证券共筹集了238亿元，而公司债券和短期证券借贷的赎回和再融资为282亿元。简而言之，R&F借了238亿元新债，还了282亿元旧债，但还是入不敷出。

发行债券不足以解渴，所以R&F转向股权融资。

2018年11月5日，R&F抛出增发新股计划:发行新股超过8亿股，占发行前港股原始股本的79.35%，发行价为前5个交易日平均发行价的80%。

根据初步估计，如果以目前的股价完成，它可以筹集超过90亿港元。

市场很冷静，发行计划一公布，R&F地产的股价就暴跌。

一个月后，R&F地产将新股发行价格调整至前五个交易日平均发行价格的90%。理论上的筹资金额似乎有所增加，但愿意接手的投资者却越来越少。

另一个坏消息来自债券市场。考虑到R&F目前的债务状况和公司的前景，许多投资者选择用脚投票，提前回购债券。R&F发行的大多数公司债券都标明了投资者在此期间可以回购的条款。

例如，2016年，R&F发行了发行额为93亿元的“16 R&F 09”公司债券，该债券于2020年6月28日到期，投资者可以选择在2018年6月28日回购。

为了留住投资者，R&F将债券利率从原来的5%提高到了7.5%，最后大部分投资者选择了回购85亿元的债券。

2019年，R&F还面临许多公司债券被提前转卖的局面。例如，如果债券利率大幅提高，支付的利息将大幅增加；如果利率没有大幅提高，投资者也会大规模抛售。

无论发生什么，都会使R&F的财政状况恶化。

带血销售

R&F还有一个自助方法，那就是大幅增加销售回报。

在2017年业绩发布会上，李思廉大胆表示，2018年销售额将达到1300亿元，同比增长60%。

从2018年1月到10月，R&F的销售额只有956.6亿元，离目标还有350亿元。

临近2018年底，国内房地产销售在冬季变得更加糟糕，开发商正在提供降价促销，如买房和送车。就连碧桂园、恒大地产等龙头房地产企业的销售额也在严重下滑。

11月和12月，R&F的销售额逆势飙升，达到354亿元，不多不少，达到了1300亿元的目标。

这些数据是一块海绵。用力挤一挤，水就会出来。

惯例之一是，R&F将与销售机构签订的寄售合同金额算作销售额。实际情况是，与代理机构签订合同后，代理机构实际销售的房屋可以计入实际销售。

如果一套不卖，R&F一分钱也赚不到。

一位开发商告诉Prism，R&F在开发当地房地产时，与一家名为“人人顾问”的公司签订了代理销售合同。此外，R&F还与南昌等地的大小机构签订了销售合同。

在紧急情况下，R&F房地产项目的“人类生活”仍在继续。

根据住房和城乡建设部2018年6月发布的事故报告，广东省梅县R&F市D区17号楼发生了一起物体打击事故，造成一人死亡。建设单位是R&F的子公司..

今年9月，福建省住房和城乡建设厅通报了14家非法房地产开发企业，R&F地产的子公司莆田R&F房地产被列入名单；

10月，江西省南昌市R&F物业首个项目——R&F金悦城的一名塔吊信号工因工作过度死亡，该项目的施工单位也是广州田丽建筑工程有限公司..

为了冲刺销售，一些房地产企业忽视质量，R&F也不例外。

南京No.10号维权官司引发了开发商的集体恐慌。

2014年11月，R&F地产在No.10号小区的花园洋房项目正式交付使用。业主发现了很多质量问题，实际装修费用明显低于合同约定的4500元/平方米。

业主将R&F告上江宁区人民法院，法院裁定业主败诉，并向南京市中级人民法院提起上诉。南京市中级人民法院维持原判，业主请求再审。

再审期间，南京市中级人民法院委托咨询公司对该房屋进行了评估，每平方米装修成本评估金额仅为2526元。法院要求R&F物业支付装修差价。2019年3月，R&F 10号的所有者终于得到了赔偿。

其他开发商不能坐视不管。中粮地产、中国建设地产、新城、雅居乐等9家房地产企业联合致信江苏省高院院长夏道虎，就依法维护精装房交易稳定、避免恶意诉讼引发群体性事件作出紧急报告。

“如果其他业主按照富力业主在本案中的请愿，拒绝接受该房屋，索要装修价款并退还差价，将严重扰乱社会秩序，误导群体性事件频发，且有愈演愈烈之势。”报告是这样说的。

旧改革的家族史

R&F曾是华南五虎之首，恒大和碧桂园曾是其“弟弟”。

时过境迁，徐家印和杨国强占据了中国房地产企业销售额的前三名，而我们R&F人的日子却留在了当年的旧历中。

哪里有光，哪里就有阴影。

1994年，R&F在广州荔湾区嘉邦化工厂旧改造项目中获奖。

张莉回忆说:“那块地紧挨着煤厂和铁路。没人敢买，但我们敢买。当我们到达陆地时，地面上的煤灰有一英寸多厚。我们铲煤，用水冲洗，然后盖房子，每平方米花了3000多元，很快就卖完了。当时，很少有人从事普通房屋，市场几乎缺货。所有人都去了甲级写字楼和高档豪宅。”

R&F在旧工厂改造方面取得了长足的进步。原来的广州铜厂、同济化工厂、老殡仪馆等都成了R&F的产业。

业内有句谚语:“每个烟囱都倒了，R&F也有一份功劳。”到2001年底，R&F完成了广州旧厂房的改造，总面积超过250万平方米。

2003年，新一轮“三旧改造”在广州正式启动，R&F和景泰富获得首个城中村改造项目——猎德村旧村改造。

R&F选择的合作伙伴景泰富深深卷入了广州的贪婪之王曹廖健的案子。

曾任沙河镇党委书记、天河区区长、区委书记、增城市委书记、广州市副市长。

珠江新城属沙河管辖，原为城市中的一个村庄，包括猎德、仙村和杨基。曹在沙河盘踞多年。虽然他离开沙河后一路高升，但他仍然通过下属控制珠江新城的土地交易。

2013年，曹因贪污罪被逮捕，并多次爆出沙河农村集体所有的土地被低价出售给开发商以获取利益。

根据司法文件，2003年底，曹通过其原下属将珠江新城g1-2低价转让给河静泰富，曹等经手官员获利2200万元。

此次交易是何景泰富在珠江新城收购土地的一个缩影。据合景泰富发布的数据，2006年，公司在珠江新城的土地面积达到60万平方米。

R&F没有参与曹廖健和猎德村的旧房改造工程，但不可否认的是，R&F在广州有着同样深厚的政治和商业关系。

张莉出航前，曾长期在广州下城担任公职。在旧城改造和城中村改造中，R&F通过非公有制手段低价取得土地。

例如，杨基村在2007年启动了旧的改革方案，R&F在2010年立即与该村接触并签署了旧的改革协议。村里3亿元的拆迁费用由富力支付。后来，村民们担心杨集村的土地会“低价出售”，要求公开拍卖和审批。

R&F作为唯一投标人，以4.73亿元的底价，加上18.8亿元的装修费用，相当于每平方米8529元的土地价格，赢得了杨基村27.38万平方米的土地。

R&F在广州赚了很多钱，但在其他地方却不接受。

在武汉，R&F在旧房改造项目的竞争中输给了上海复地。从那以后，公司总结了一个经验——不要碰其他地方的旧房改造项目，因为他们在其他地方的政府关系“不太好”。

完美错过一线奖金

珠江新城是R&F崛起的关键。

2003年，广州发布了《珠江新城规划审查》，启动了珠江新城的开发，R&F下了重注。

2003年9月30日，R&F以2380元/平方米的底价垄断了4块土地。次年，R&F又获得了三块总建筑面积为52万平方米的地块。

R&F说，珠江新城的土地“拿出一块来”。此时，R&F的年销售额只有60亿元左右。

结果，R&F成为珠江新城最大的地主和所有者，珠江新城成为R&F新城。

2007年，R&F地产以161亿元的销售额排名第四，仅次于万科、绿地和中海，在“华南五虎”中排名第一。

此时，R&F已经走出广东，迅速向全国扩张，赢得了大量京津冀商业用地。

R&F试图效仿新鸿基和万达，通过商业地产来平衡住宅地产的潜在风险。

然而，其商业地产品牌影响力还没有起步，缺乏万达这样成熟的交易经验，无法通过围绕商业地产销售住宅地产来补充营运资金，因此出现了现金流问题。

2008年，R&F商业地产和住宅地产以1: 1的速度发展，资金链几乎断裂，一度陷入破产危机。

当时，李思廉告诉员工们，“(我们)将在明年生存下去”。

幸运的是，在全球金融危机下，中国政府推出了4万亿刺激政策，房地产市场迅速复苏，R&F安然度过了这场风暴。

大约在2014年，新一轮监管出台。R&F曾被蛇咬过一次，十年来一直害怕井绳，其征地策略也很保守。李思廉说每个人都想去一线城市，但是土地太贵了。R&F的征地策略是布局省会城市，不采取高价土地或土地王，征地平均地价不超过30%。

这使得R&F除了上海的三块商业用地外，基本上不在一线城市征地。2015年，政府放松了监管，一线城市的房价飙升。R&F完全错过了这个市场。

现在，R&F又重新投资了广州的旧城改造项目。2019年3月14日，广州市白云区陈天村城中村改造项目中标。

一笔看似聪明的交易

如果不是因为2017年7月19日的交易，R&F不会这么做。

但是历史没有假设。

当日，R&F地产以60%的折扣和199亿元人民币收购了万达商业地产旗下77家酒店的资产。李思廉的诺基亚旧手机一直在滴水，所有这些都是来自世界各地的新老朋友给他的祝福信息。

第二天，R&F和旺达非常不开心。原因是R&F董事胡洁在招商局投资组合的电话会议上表示:“这笔交易纯属意外，不在该公司的计划之内。”

王健林非常生气，因为R&F主动找到了这笔交易。

在媒体上看到融创收购万达吕雯城和万达酒店的消息后，张莉和李思廉想收购万达酒店的资产。

这两个人咨询了他们身边的密友和高层人士，但他们都反对。

收购前后，R&F的销售和财务状况都不好。2017年上半年，R&F实现合同销售额390亿元，同比增长30%，而核心开发商的销售收入同比增长56%。R&F远远落后于平均水平。

同时，R&F 2017年上半年征地支出高达200亿元，超过了2016年140亿元的征地总额。截至2016年底，R&F的负债总额高达1230亿元，净资产负债率为175%，远高于78%核心开发商的平均水平。

张莉打电话给王健林，提出购买酒店资产。王健林说，他会先征求孙宏斌的意见，然后再做出答复。经过几轮谈判，三方达成了框架协议。

因此，在7月19日的贸易会议上，不仅有融创和万达，还有R&F..

戏剧性的转折点出现了，融创、万达和R&F被融创和万达取代，最后又变回融创、万达和R&F..

当展板更换时，在离记者招待会不远的一个房间里发生了激烈的争吵和扔杯子的声音。

一位熟悉王健林和李思廉的房地产大亨在新闻发布会上告诉棱镜，争吵和扔杯子是由于双方在交易价格上的争议，李思廉将酒店资产价格下调至60%。

胡洁所说的偶然发生的事，恐怕是指李思廉的千钧一发，而他可以暂时讨价还价。

众所周知，自认为赢得交易的R&F后来尝到了苦果。

2017年，R&F净利润达到214亿元，同比增长204%，其中131亿元为收购万科酒店带来的投资利润。

2018年，剔除投资利润后，R&F净利润回落至83亿元，跌幅达60%。

无论是R&F自己的原创酒店还是万达的酒店，看起来价格都很便宜，但由于资金沉淀太多，现阶段进行买卖是赔钱的。

在R&F完成对万达酒店的收购后，国际信用评级机构惠誉(Fitch)立即宣布，将把R&F的信用评级列入“负面观察”名单。穆迪将R&F地产的评级前景从“稳定”下调至“负面”，并确认其评级为ba3。

许多国内券商对这笔交易也不乐观。深湾宏源证券认为，R&F收购的77家酒店中，除了两家尚未开业的酒店外，2016年的利润只有8.74亿元，全部开业后的净利润不会超过10亿元。如果目标估值约为市盈率的10倍，酒店资产组合的合理价格应该在100亿元左右，比R&F支付给万达的价格低99亿元。

2018年，R&F饭店的亏损扩大到4.59亿元，这是连续第六年亏损。

当天的新闻发布会恢复后，王健林站在台上，在台下对李思廉说:“据信，分批购买酒店的机会百年一遇。通过一定的理财技巧，我相信R&F的收支也可以达到平衡。”

听了之后，李思廉充满了春风和野心。

但在支付万达199亿元人民币后，R&F的债务状况恶化。现在，当他再次想起王健林的话时，恐怕他的背会变冷。

李思廉的阿q精神保持不变。

他说:“成为世界上最大的豪华酒店老板的感觉真好。至少在出差时，你可以得到特别的关注。”

然而，当住在自己的豪华酒店时，李思廉不得不考虑一个问题。到目前为止，将近半年过去了，还没有找到接收者。我们应该如何应对债务风险？

你必须填补你自己挖的债务洞。

腾讯Prism要求R&F就债务、销售数据和房地产质量发表评论，但截至发稿时尚未收到回应。