中信明明：重提“流动性闸门” 是政策收紧的信号吗？

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核心观点

央行的货币政策委员会在第一季度重新审视了货币政策的总闸门，确认了第一季度货币政策的边际紧缩。对经济基本面的乐观预期、资产价格快速上涨后对风险防范的更多关注，以及第一季度资本利率的波动性加大，都反映了货币政策出现边际紧缩的事实。然而，我们认为，这次定期会议的声明是对过去的总结，而不是对未来的长期安排。目前，货币市场利率明显上升。考虑到央行维持短期利率走廊的安排，公开市场重启指日可待，债券市场的调整已经结束。但更值得关注的是，流动性门槛的提出不仅针对短期流动性，也针对整个社会的流动性，如社会金融。一季度社会金融的高速增长引起了广泛关注，不可能排除引导银行平稳信贷供应的政策。因此，总而言之，我们认为10年期国债利率不太可能超过3.4%。

事项:中国人民银行货币政策委员会在2019年第一季度提出了几条值得关注的建议，为未来货币政策的走向提供参考。一是将经济形势的表述从“稳定发展”调整为“健康发展”；二是“保持战略实力”，重新审视“货币政策的总闸门，不搞洪水灌溉”；第三，它一再提到金融风险的防范。具体来说:

首先，对经济形势的判断更加乐观，货币政策的边际收紧在预期范围内。三月份，经济繁荣反弹，制造业采购经理人指数达到50.5，回到了荣耀线之上；金融数据同样引人注目，社会金融同比增长10.7%，m2同比增长8.6%。随着表外融资的收缩，人民币贷款推动表内社会融资超过预期增长，实体融资状况正在改善。第一季度经济金融数据发布后，市场对经济基本面的乐观判断已经得到充分预期，信贷供应过剩后，货币政策的边际收紧在预期范围内。 第二，第一季度，货币政策操作减少，货币政策的边际紧缩得到确认。短期流动性压力有望在未来得到缓解，但长期信贷供应需要得到缓解。

“守住货币政策的大门，不要泛滥”的政策思路已经在一季度的公开市场操作中得到了体现，这次例会也印证了之前货币操作的边际收紧。自第一季度以来，央行的公开市场操作更加谨慎。今年1月，RRR连续两次降息释放了大量流动性，货币政策略微收紧。从资金角度看，央行连续几天暂停反向回购操作，dr007中心继续向政策利率以下移动，但波动性明显增强，利率波动幅度扩大，货币政策已经呈现出小幅收紧。

事实上，流动性闸门最早出现在2017年底，并在2018年多次出现(见表1)，但2018年的货币政策总体上较为宽松。一些人认为货币大门是一个紧缩信号。我们认为两者之间没有直接的因果关系。这种联系可能有两个原因。第一，季节性干扰。我们看到，在2018年，流动性闸门被多次提出。流动性季节性收紧试点。第二，例会报告不全是对未来的长期政策安排，也是对过去政策的总结。货币政策执行报告也是如此。货币政策执行报告的前半部分大部分是对过去的总结，只有未来的政策。因此，总的来说，我们认为这种对流动性关口的重新审视是对春节后整体流动性吃紧的确认。展望未来，在今年稳健的货币政策基调下，紧缩和宽松阶段将不时被取代，这最终取决于政策对当前经济和市场的判断。考虑到最近对经济的乐观情绪已经达到顶峰，我们认为短期流动性已经到了最后一刻。考虑到央行短期利率走廊的监管和控制，我们认为央行不会允许dr7等短期利率升至3%以上。事实上，2-3%基本上可以被视为一个理想的利率区间，因此公开市场操作可能很快重启，债券市场的调整基本结束。正如我们之前提到的，今年的债券市场是一个波动的市场，机会是调整的。目标国债接近3.4%，国家开发银行接近4%，这已经反映了配置价值。此外，海外机构也逐渐加大了配置力度，因此我们认为利率债券市场可能会分阶段回暖。

然而，下一步的不确定性可能来自信贷政策的变化。事实上，流动性门槛的提法不仅指短期流动性，还包括长期信贷供给。对于整个社会的流动性来说，社会福利是最重要的指标。流动性闸门的重新启用也可能与第一季度社会福利的大幅增加有关。具体来说，第一季度社会融资的快速进展导致了两个反向约束。首先，由于早期投资，包括信贷和地方债务，可用配额在未来三个季度有所减少；第二，短期集中投资造成的资产泡沫风险，包括一、二线城市的股票市场和住房市场，如短期住宅贷款的急剧增加，这在历史上与股票市场和住房市场有关。因此，不排除未来的政策将由窗口引导，以平稳信贷供应，因此将有一些风险资产的压力。

第三，增加了防范金融风险的声明。会议纪要五次提到防范金融风险，包括内部风险和外部风险。内部金融风险可能来自经济基本面的稳定迹象、风险资产价格的上涨以及对风险防范的再次关注。在自2018年以来的一年多宽松政策之后，经济和金融数据显示出超出预期的稳定迹象。金融市场人气大幅提升，股票和大宗商品价格快速上涨；一、二线房地产市场也出现“小洋春”，住宅交易面积同比大幅上升，价格回升。此次例会再次讨论了金融风险的防范，这也反映了央行对经济的相对乐观看法。“提高开放条件下的经济金融管理和风险防控能力”与全球经济的不确定性有关。

总的来说，这次例会确认了一季度以来货币政策的边际紧缩，但这并不意味着货币政策的改变。我们始终认为，货币政策的实施应该先于政策声明，未来的货币政策应该根据经济和金融基本面的变化进行预先调整和微调，在保持稳定的方向上左右摇摆，而不是颠倒方向。第一季度，信贷和经济基本面均超出预期。后续信贷和经济表现能否持续，仍是适度从紧、灵活微调的货币政策边际调整的基础。一方面，虽然经济已经复苏，但仍处于底部，仍有必要保持合理和充足的流动性；另一方面，增加国债和地方债务的发行以及解决地方隐性债务都需要一个低利率环境。考虑到财政和货币政策的协调，它不支持货币政策的大幅收紧。

债券市场策略:货币政策在第一季度显示出边际紧缩的迹象，但货币政策委员会的这次定期会议更多的是对以前政策的确认，而不是对未来政策的决议。最近，利率迅速上升，10年期国债利率接近我们区间的上限3.4%，这部分是货币紧缩的反映，而另一部分可能有短期的超调。随着利率空着陆，未来的基本面可能不支持继续收紧货币政策，我们仍然认为，最高利率很难超过3.4%。与此同时，自上周以来，叠加股票市场一直疲软。在“股票债务跷跷板”效应下，我们认为债券市场的调整可能是一个机会。