消费走弱的弦外之音：政策可能加强对房地产信贷的调控

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报告要点

中国的政策仍将是国内政策，后续政策可能会侧重于调节消费和就业。广义金融+结构性紧缩货币可能是应对当前房地产强劲但消费和就业疲弱的政策组合。目前，随着国内经济基本面的弱化和外部环境压力的出现，政策边际宽松环境对债券市场有利。我们认为，10年期国债的到期收益率有望逐步降至3.2%~3.6%的下限。

消费疲软的含义:房地产的挤出效应。4月份，社会零售额同比增长7.2%，较上月下降1.5个百分点，为2010年以来社会零售额月度降幅最高，部分原因是受节假日影响，但此外，杠杆率上升和房价上涨也挤压了居民消费。为了避免债务通缩陷阱，该政策可能会加强对房地产信贷的监管。

就业:一个不容忽视的压力。在我国的就业中，制造业的就业占近30%。4月份的经济数据显示，制造业产出和投资下降，反映出制造业增长放缓。外部环境的变化可能会进一步给制造业带来压力，并导致其吸收劳动力的能力丧失。从供给方面来看，外出打工人数的下降也可能反映了就业压力。

“最重要的是做你自己的事”。我们相信这项政策将更加面向国内经济。对消费和就业的后续支持可能是该政策的主要力量。从政策角度来看，货币和金融的结合可能是提高居民消费能力的关键。一方面，结构性货币政策有利于避免房地产市场过热和挤压消费。另一方面，它也可以支持特定领域的稳定增长；为了应对海外环境变化对制造业的影响，产业结构调整可能有利于就业结构。

总体而言，后续政策组合仍可能表现出货币政策与财政政策相匹配的特征。根据前面的分析，广义金融和结构性紧缩货币的结合可能是为了应对当前房地产强劲但消费和就业疲软的局面。当前，宏观政策与经济的关系呈现出明显的相机抉择特征，外部环境的变化使得货币政策收紧的可能性降低。在当前国内经济基本面疲软、外部环境压力明显的情况下，政策的边际宽松环境有利于债券市场。我们认为，10年期国债的到期收益率预计将逐步降至3.2% ~ 3.5%。

文本

4月份的经济数据显示，消费和就业继续走弱，内部增长压力显现。在内部矛盾和外部风险的双重压力下，政策将如何应对？

消费疲软的含义:房地产的挤出效应

4月份，社会零售额同比增长7.2%，较上月下降1.5个百分点，为2010年以来的最高单月降幅。有些原因是受假期因素的影响，但我们认为假期因素本身并不能解释消费的下降。

4月份，社会零售额大幅下降，这可能不能完全用假日因素来解释，这种下降可能与居民的主观消费意愿有关。历史上，2014年的“五一假期”和2019年的假期都是在五月；2013年4月和2018年4月有两个假期，所以2019年和2014年有一定的可比性。然而，2019年4月，社会零的同比增长率缩小了1.5%，远高于2014年的0.3%，表明假日因素无法解释社会零的大幅下降。另一方面，根据社会零点的历史数据，五一假期的季节性调整对4月份的同比数据影响不大。粗略计算，假日错位造成的同比数据波动不超过0.3%/天，因此1.5%的增长率变化明显过高。例如，石油和石油产品的消费与居民的旅行直接相关。然而，与上月相比，4月份石油和石油产品零售额同比增长率大幅下降了7.0%。我们认为假日因素不足以完全解释石油产品的急剧下降。毕竟，工作日有繁忙的城市通勤，所以旅游消费的下降可能反映了居民消费意愿的下降。

杠杆率上升和房价上涨挤压了居民的消费。为了避免债务通缩陷阱，该政策可能会加强对房地产信贷的监管。从开发商资金来源从销售方面持续上升，以及我们建设的住宅板块杠杆率变化数据来看，一季度信贷投放到位，居民中长期贷款大幅增加，房地产销售持续好转，表明信贷资金可能会大规模流向房地产。居民用杠杆买房的这种行为对消费有挤出效应。回顾过去，考虑到节假日的影响，消费可能会在5月份反弹，但从长期来看，消费中心可能会因房地产购买的挤压而趋于下降。为了稳定消费，后续可能会加强对房地产的调控，这一政策与“禁止住房投机”和“适度从紧的货币政策”相对应。

在制造业产出和投资下降的背景下，外部环境的变化可能会给制造业带来进一步的压力，导致其吸收劳动力的能力丧失。在中国目前的就业中，制造业就业占近30%。从国内因素来看，4月份的经济数据显示，制造业产出和投资双双下降，反映出制造业增长放缓。从外部因素来看，中美之间的贸易环境再次重复。由于美国对中国征收关税的产品集中在货物贸易领域，这将对后续的制造业出口产生一定的影响。尽管制造业在4月份有所下降，但美国对中国征收的关税增加直到5月13日才生效。预计海外因素对制造业的影响尚未完全显现。

从供给方面来看，外出打工人数的下降也可能反映了就业压力。农民工是就业人口的一个缩影，他们的选择可能反映了宏观经济的冷暖。统计局发布的《2018年农民工监测调查报告》中的数据显示，2018年农民工数量增加了184万人，创历史新低；与此同时，城市农民工数量减少204万，创历史新高。内部原因可能是发达地区工资增长的下降和生活成本的上升导致进入城市的农民工数量大幅减少；与此同时，随着人口的不断老龄化，农民工年龄结构的变化和年轻人数量的减少也可能导致农民工的相对减少，这也表明当前宏观经济表现正在降低农民工整体的吸引力。

“最重要的是做你自己的事”

2019年5月12日，国务院副总理刘鹤在第11轮中美经贸磋商后接受采访时表示:“最重要的是把自己的事情做好。”我们相信这项政策将更加面向国内经济。

货币与金融的结合可能是提高居民消费能力的关键，产业结构调整可能服务于就业结构。为应对消费放缓问题，该政策可能将重点放在调控房地产价格和信贷增长上。未来，随着第二季度和第三季度税费减免的不断推进以及地方债券发行的放缓，空的金融实力将逐渐减弱。货币+金融可能是下一阶段的政策取向。一方面，结构性货币政策有利于避免房地产市场过热挤压消费，另一方面，它也可以支持特定领域的稳定增长。就业和消费密切相关。为了应对海外环境变化对制造业的影响，产业结构的调整也可能服务于就业结构的调整，如家政服务、学前教育等服务。

总体而言，后续政策组合仍可能表现出货币政策与财政政策相匹配的特征。根据前面的分析，广义金融和结构性紧缩货币的结合可能是为了应对当前房地产强劲但消费和就业疲软的局面。当前，宏观政策与经济的关系呈现出明显的相机抉择特征，外部环境的变化使得货币政策收紧的可能性降低。在当前国内经济基本面疲软、外部环境压力明显的情况下，政策的边际宽松环境有利于债券市场。我们认为，10年期国债的到期收益率预计将逐步降至3.2% ~ 3.5%。