内生明显提速 集中度提升明显

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光大证券林

首先，收入明显加快

自1918年第二季度以来，a股医药零售行业已连续三个季度实现收入加速增长。到1919年第一季度，a股医药零售部门的收入增长率达到31%，这是自a股连锁药店上市以来的最高同比收入增长率。从拆分个股的角度来看，推动18年来第二季度收入持续加速增长的最大因素是益丰药业的快速增长。普通人和大神林的收入增长率在18年的第四季度均有所下降，在19年的第一季度有所上升，唐艺昕的收入增长率基本保持稳定。

19年第一季度，医药行业非净利润扣除额同比增长30%，增速也创历史新高。与18年来非净利润扣除额的季度下降相比，出现了明显的逆转。18年第四季度非净利润扣除增长率明显下降，主要受宜丰药业和唐艺昕非净利润扣除增长率下降的影响。其中，益丰药业集中确认了18年第四季度与并购相关的咨询和财务费用。与此同时，它还增加了员工储备，特别是药剂师，以应对随后的扩张和分类管理，从而增加了成本；唐艺昕是因为1900万商誉的减值对18年第四季度的净利润有很大影响。

第二，内生速度明显加快

自18年第四季度以来，医疗保险局加大了对欺诈保险的查处力度。经营不规范的中小型连锁店和单店受到严重影响，经营规范的上市药店受益；一级市场药店高价并购的普及率下降，中型连锁药店通过促销大卖以高价退出的渠道有限，促销竞争态势有所缓解；有利的税费节省和新店/新店的加速贡献是1919年第一季度非净利润扣除增长率逆转的核心原因。

内生加速是可持续的，而M&A加速和处方流出仍然是可以预期的。首先，药品监管的规范化和M&A的合理估值都是长期和持续的变化，19年第一季度内生增长的驱动因素是可持续的。其次，医药行业将面临多种好处，如增值税减税、并购预期上升、实施电子处方+数量采购带来的处方外流。预计在19年的整个一年中，促进药房的内生增长将是可持续的。

第三，区域集中度显著提高

区域聚焦战略在应对外部竞争中变得越来越重要。益丰药业将继续在六个优势省市加密布局，稳定领先地位；大神林正在稳定广东的领先地位，利用本地优势迅速加密广西和河南市场布局；唐艺昕具有明显的优势，可以持续创造现金流。未来，桂琼将进入盈利阶段，川渝将继续加速扩张；普通人在早期通过并购迅速进入空白色市场，未来将更加集中在重点省份。

四.投资建议

考虑到19年第一季度各大药店收入和利润的内生增长率明显加快，未来仍将出现增值税下调、小规模纳税人转换、并购预期增加和处方流出等情况，我们继续推荐医药行业。从估值角度来看，制药行业19年的平均市盈率为33倍，而个股的动态市盈率估值处于历史平均估值的中下水平。参照业绩增长率和估值匹配，个股主要推荐宜丰药业、大神林、唐艺昕和普通人。

风险分析。不良合并和整合导致商誉受损；新并购的进展没有达到预期。