要不要救非银？美国是怎么做的？我们可以怎么做？

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[天丰研究实有收获]孙彬彬

我们认为，当务之急是引入非银行机构救助机制，帮助有合理资本需求的非银行机构控制风险，避免违约。

如何拯救非银行机构？在支持非银行方面，美国采取了各种手段，如对一级交易商的流动性支持、政府担保(财政部的临时担保计划)和资产购买。

考虑到非银行在金融体系中的地位日益上升。参照美国的情况，我们假设中央银行可以考虑在公开市场操作中将更多的非银行机构纳入一级交易商的范围，同时为非银行机构保留抵押品交换和直接流动性干预的工具。一些操作应该被认为是正常的，并且可以考虑非银行应用程序，而不是仅仅依靠中央银行的主动性。

每次你受伤，都不是银的？如果涉及制度问题，我们如何在结构性去杠杆化和风险防范之间找到平衡，特别是如何解决世行目前面临的结构性困难？

你想保存非银吗？

在传统框架下，央行主要为一级交易商或主要商业银行进行货币政策操作，资金通过这一渠道转移到非银行机构。客观地说，这是一种大河流、小河流都充满水的层次化的流动性调节模式。这种模式一方面真正适应了中国金融市场以银行尤其是大银行为主的结构特征，另一方面也适应了货币政策调控的需要。

然而，经过多年的发展，非银行已经成为金融机构的重要组成部分。特别是在利率市场化的推动下，资产管理总规模不断扩大，非银行机构仍是货币市场融资和信贷债券投资交易的主要参与者。

目前，非银行机构(包括资产管理产品)的绝对量很大，在支持实体经济和居民资产配置方面发挥着重要作用。客观地说，如果非银行机构面临严重的流动性危机，也会对资本和整个金融市场产生强烈的溢出效应。

因此，非银行应被视为系统重要性类别。

从政策当局最近的声明来看，监管当局应该更好地理解非银行业务的重要性。

据caixin.com介绍，6月18日，央行和证监会召开六大银行和部分行业领先券商会议，鼓励大银行扩大对大券商的融资，支持大券商扩大对中小非银行机构的融资，以维护银行间业务的稳定，平抑市场情绪，化解部分金融机构的担忧。

当然，目前的政策主要是在预期管理和窗口指导的层面，没有看到直接的流动性支持。那么，我们能给非银行机构更多的直接援助或流动性支持吗？

美国是如何做到的？

我们不妨先看看美国对陷入困境的非银行机构的援助。

首先，问题是:美国为什么救助非银行机构？

在伯南克的自传《行动的勇气》中提到:

“到2008年2月底，影子银行面临的融资问题已经变得越来越严重，我认为我们需要解决这个问题。影子银行过去依赖回购协议市场和商业票据市场获得融资。”

但与此同时，伯南克指出:“如果我们提供贷款，我们将颠覆美联储60年来一直坚持的做法，即我们不应利用《联邦储备法》第13.3条提供贷款。”这样做的原因是，我们意识到，如果我们保护非银行金融机构免受其风险行为造成的后果，这将导致道德风险。

可以看出，美联储对非银行救助非常谨慎。然而，最终，美联储为非银行机构建立了一个直接支持工具。

拯救贝尔斯登的过程可以反映出美联储拯救非银行机构的原因——系统性重要性。

由于抵押贷款证券利率上升，贝尔斯登面临破产风险。在考虑是否救助贝尔斯登时，伯南克指出:

“通过衍生品合约和金融关系，贝尔斯登与其他大公司的关系要密切得多。贝尔斯登拥有近400家子公司，其业务几乎涉及所有主要金融公司。它有5000个交易对手和75万份未平仓衍生品合约。像贝尔斯登这样的金融机构可以被贴上“太大而不能倒”的标签，也就是说，它们太大而不能倒，一旦它们倒了，就会造成不可预测的系统性风险。当这样的金融机构陷入困境时，如何应对成为一件非常困难的事情。然而，规模不是最重要的问题。毕竟，就规模而言，贝尔斯登无法与美国最大的商业银行相比。事实上，真正令人担忧的是它与其他公司的相关性。它与其他公司紧密相连，不会破产。”

“但最大的风险来自交易规模达2.8万亿美元的三方回购市场。三方回购不同于传统的大规模但不透明的双边回购。双边回购是指融资方和被融资方通过一对一谈判确定的价格、抵押品等合同要素，是一种典型的场外市场交易模式。三方回购是指在双方就回购金额和利率达成回购交易后，提供担保品管理服务的独立第三方，通过三方回购协议自动完成担保品的选择和结算。贝尔斯登的融资渠道主要集中在三方回购市场。当丹伯特·贝尔斯登的贷款人拒绝发放贷款时，作为贝尔斯登清算银行的摩根大通将面临一个严峻的选择:要么冒险向贝尔斯登贷款数百亿美元的股东资本，要么为了债权人的利益出售贝尔斯登的抵押品。然而，一旦摩根大通决定以廉价方式处置抵押品(这很有可能发生)，证券价格可能会进一步下跌，导致新一轮的损失和减记。”

由此可见，阻断风险传导，避免金融市场进一步动荡和恐慌，是判断是否救助的重要前提。

美国到底做了什么？

在美国的危机中，对非银行的流动性援助有两种:第一，对一级交易商的援助，第二，对货币基金的援助。

1.对于一级经销商

一级交易商参与公开市场操作以及国债拍卖和发行。与其他国家不同，美国的一级交易商不全是商业银行，而是主要是非银行机构(投资银行)，在美联储没有储备账户。

支持一级交易商的主要目的是缓解他们在回购市场的流动性压力。

对于银行机构来说，美国长期以来都有一个贴现窗口，但只有在美联储有准备金账户的机构才能进入。在金融危机期间，美联储为非银行一级交易商创建了一级交易商信贷机构(pdcf)，这相当于为一些非银行机构打开了一个贴现窗口。

虽然它不是银行，但作为一级交易者，它可以通过公开市场操作从央行获得流动性。pdcf和公开市场操作有什么区别？

主要有两点:(1)第一，抵押物的范围不同。公开市场操作只能通过国债获得资金，而pdcf的抵押品范围更广，包括所有三方回购交易的抵押品。(2)第二，利率的决定方式不同。pdcf以固定利率借入资金，而公开市场操作需要通过投标来确定利率。显然，公开市场操作是一种常规的流动性管理工具，而pdcf则具有在危机中为一级交易商提供流动性支持的意义。

除了“借钱”，支持一级交易商流动性的另一种方式是“交换债券”，即tslf (TSLF)。简而言之，这是美国国债的次级债务:一级交易商可以通过抵押合格抵押品来借入短期美国国债。tslf下的合格证券包括aaa至aaa评级的抵押贷款支持证券，以及可用于三方回购协议的所有证券。

在操作中，tslf和pdcf可以由非银行直接向美联储提出请求。Tslf的每周配额为250亿美元；然而，只要有足够的抵押品，pdcf就没有限制——最初，抵押品只是投资级证券，2008年9月，它被扩展到三方回购所接受的抵押品。Pdcf主要提供隔夜资金，当资金滚动超过45个工作日时，将增加基于频率的费用。

2.给货币基金组织

除了一级经销商，美国也在危机期间拯救了货运基地。

货币基金的挤兑可能会给流动性带来很大损害，这不仅加剧了市场恐慌，还因为许多大公司依赖货币市场基金购买商业票据。货币资金的紧缩会削弱企业为日常经营寻求融资的能力。

在危机期间，由于美国货币基金组织的特殊地位，美国财政部和美联储独立对其进行了救助。

具体措施:财政部提供政府担保，美联储购买资产。

9月16日，储备一级基金宣布，雷曼兄弟的商业票据价值为7.85亿美元(占基金净资产值的1.26%)，减记为0，单位基金净值调整为97美分。此时，储备货币基金正式“跌破面值”，随后储备货币基金进入清算程序，将基金资产陆续返还给投资者。Rpf基金被关闭并赎回7天，但流动性危机并未缓解。储备货币基金跌破面值引发的恐慌引发了一波疯狂的基金赎回潮。在9月15日这一周，美国优质货币基金被赎回约3000亿美元(约占该基金净资产值的14%)。

9月19日，为了稳定货币市场，美国财政部发布了一项临时担保计划，为货币市场基金担保一年。当净值低于0.995时，担保被触发，这相当于美国财政部担保新的商品交换。

如果基金净值大于或等于0.9975美元，参与担保计划的基金需要支付1个基点的初始费用，如果基金净值小于0.9975美元但大于或等于0.995美元，则需要支付1.5个基点的费用。

美联储的方式是通过购买资产向货币基金组织提供流动性支持。主要包括amlf、cpff和mmiff工具:

“我们不能直接向货币基金组织提供贷款，但首先要以优惠条件向银行放贷，前提是银行从货币基金组织购买流动性较低的资产支持商业票据。通过这种方式，这些基金可以押注于货币基金，这并不违反美联储不能直接从货币基金购买证券的法律限制。”

——伯南克的行动勇气

2008年9月19日，美联储推出了amlf工具，相当于美联储的流动性支持。美联储向投资者(存款机构、美国银行控股公司等)提供贷款。)，投资者利用贷款购买以商品为基础出售的资产支持债券，从而为货币基金提供流动性支持；联邦储备基金和货币市场基金是美联储通过建立特殊目的实体购买货币基金资产。

财政部和美联储的担保计划推出后，基于商品的赎回压力大大降低。

我们能做什么？

在支持非银行方面，美国采取了各种手段，如对一级交易商的流动性支持、政府担保(财政部的临时担保计划)和资产购买。

考虑到非银行在金融体系中的地位日益上升。参照美国的情况，我们假设中央银行可以考虑在公开市场操作中将更多的非银行机构纳入一级交易商的范围，同时为非银行机构保留抵押品交换和直接流动性干预的工具。一些操作应该被认为是正常的，并且可以考虑非银行应用程序，而不是仅仅依靠中央银行的主动性。

我们设想的上述工具应具有以下特征:

(1)主要针对现有货币政策框架之外的非银行机构；

(2)主要目的是“风险防范”:与非银行版本的slf类似，它构成了资金的“底线工具”；

(3)非银行机构申请援助的主动性和便利性。

在信贷事件的冲击下，金融市场的传统流动性链受到了冲击。通过建立底线机制工具，可以弥补流动性缺口，同时可以改善同业尤其是非银行的信贷紧缩压力，降低风险传染和溢出效应。由于资本市场的特殊性，恐慌和羊群效应很容易导致利率急剧上升，资本极度紧张。在这一过程中，叠加信贷事件的干扰导致全球紧张局势，并进一步加剧市场恐慌。

因此，需要更早、更及时地处置它。特别是在结构性去杠杆化的背景下，在打破点对点交易的过程中，需要额外的底线工具来确保资金的平稳过渡。

我们认为，当务之急是引入非银行机构救助机制，帮助有合理资本需求的非银行机构控制风险，避免违约。“底线管理”机制的最大价值在于解决了一些因恐慌和危机对每个人造成的连锁反应而导致的极度紧张的金融形势，这实际上增加了金融监管的灵活性和精确性，这是金融供给方改革过程中所必需的。

风险警告

信用风险、监管政策的不确定性

重要声明

市场有风险，所以投资应该谨慎。无论如何，在这个微信平台上表达的信息或意见并不构成对任何人的投资建议。

注:本文报告摘自天丰证券研究所发表的研究报告。有关具体报告内容和相关风险警告，请参见报告的完整版本。

证券研究报告“面对非银行的困难，我们还能做什么？》

2019年6月19日发布

报告出版商天丰证券有限公司

(中国证监会批准的证券投资咨询业务资格)

该报告的分析师

孙彬彬sac执业证书。:s1110516090003