中信建投：做好市场反弹的准备 看好通信电子计算机

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中信建投|政策支撑经济，央行降低风险

来源:中信证券研究

自4月份以来，随着流动性的小幅收紧和海外贸易环境的变化，市场出现了大幅回调。在这种环境下，政策再次支持经济，央行通过金融工具减轻系统性风险。经济和市场重回上升轨道。

中国证券投资有限责任公司研发部战略上联合了银行、医药、非银行、钢铁、社会服务、轻工等七个研究团队，诠释了不容错过的投资机遇！

中信建设投资战略

张玉龙

(1)增加小银行存款信用凭证，稳定同业市场

民营企业债券融资支持工具(crmw)由中国人民银行通过再融资方式提供部分初始资金，由专业机构市场化运作。它通过出售信用风险缓释工具和保证信用增级，向私营企业提供债券发行支持。Crmw不直接购买债券，也不改变稳健中性货币政策的方向。央行资金只在提振市场信心和引导市场投资方面发挥作用。

在承办行事件影响市场的情况下，同业存单的发行缩水，发行成功率只有60%。锦州银行的crmw主要是帮助中小银行度过暂时的困难。央行提供资金增加中小银行信贷，可以有效改善银行间存单发行的困境，未来将有序退出。

银行间存单发行的有效回收可以有效防止中小银行收缩对账单，防止银行间挤兑，降低金融去杠杆化过程中银行体系的风险。打破同业拆借后，利率将反映大、小银行之间的信用风险差异，利率风险结构曲线的扭曲将得到缓解，信用利差将进一步扩大。利率的市场定价能力将得到提高。这也是金融供给方面改革的重要一步。

(2)特殊债务被用作资本，政策支持经济

《关于做好地方政府专项债券发行和项目配套融资工作的通知》最重要的内容是，合格的专项债券可以作为资本金，为实施企业管理项目提供专项债券以外的融资支持，加快专项债券的发行和使用。

特殊债券作为资本有条件地用于支持重大项目的合理融资需求。特殊债务一直被用作债务基金，这与其他债务基金没有什么不同。对于符合中央重大决策安排、具有较大示范带动作用的重大项目，在项目实际收入水平内，允许将专项债务作为资本金。允许债务资金作为资本的目的是为了充分发挥专项债务资金的杠杆作用，缓解资金不足的问题，吸收更多的债务资金帮助完成计划中的项目建设。

加快特种债券的发行和使用。今年，很明显，财政提前了。1-5月新增专项债务8726亿元，2019年政府预算新增专项债务2.15万亿元，2019年新增专项债务余额为1.28万亿元，去年同期为1.35万亿元。2019年下半年对基础设施投资的财政支持仍然薄弱。地方债务压力巨大，因此不可能安排更多政府债务来推动基础设施建设。作为资本，特殊债务在不增加政府债务压力的情况下，扩大了杠杆率，刺激了社会杠杆，加快了融资速度，为建设项目提供了资金，并支撑了基础经济。

(三)投资策略

央行降低了银行间金融风险，并以特殊债务支持经济，这反映出中国有足够的政策工具来应对经济下滑的风险。现阶段，市场逐渐反映了海外环境恶化的过程，并对未来形势进行了预期。随着国内政策逐步稳定经济和降低风险，市场已逐渐见底。因此，我们仍然建议投资者在控制风险的情况下做好市场反弹的准备。在产业配置层面，除了关注基础设施的边际改善条件外，受益于经济转型和政策支持的通信、电子和计算机等增长部门得到优先考虑，而食品和饮料等消费部门仍值得关注。

执业证书编号。:s1440518070002

中信建设投资银行

杨蓉/蔡芳/肖恩

加快发行特种债券，化解隐性债务风险，重申银行股票估值修复的逻辑

自今年年初以来，我们一直对银行业的估值修复持乐观态度。主要原因是资本和资产质量是制约银行股估值的两个核心因素，这两个因素今年将略有改善，从而为银行股的估值修复打开了空空间。

(1)资本主要是银行为补充一级资本、增强抵御风险能力、扩大信贷供应规模而发行的永久性债券。

到目前为止，我们有近6600亿的分销计划。其中，中国银行和民生银行永久债券已成功发行，华夏400亿元获得银监会批准，预计6月获得央行批准后将成功发行。预计全年成功发行的可持续规模将达到4000亿元。

(2)地方政府债务是制约银行估值的核心因素，今年风险暴露将逐步暴露，政府有必要化解地方政府债务风险。

这些措施包括放宽城市投资债券的发行条件和镇江的计划。昨日，财政部下发文件，加大地方政府专项债券发行规模，并要求金融机构加大配套融资力度。我们认为，这将有助于降低地方政府债务风险，提高行业估值，主要体现在三个方面:

①稳定增长对冲了贸易战对实体经济的影响。从政策角度看，主要是增加政府对基础设施的投资，这将有助于稳定经济；

②降低地方政府债务风险。由于地方政府隐性债务增量不会增加，现有地方政府隐性债务的比例将在两三年后逐渐降低。同时，随着经济的逐步好转，隐性债务风险也会直接下降。

③平台贷款比例较高的银行受益更多，包括兴业银行、南京银行和贵阳银行。总体而言，中小银行的地方政府债务比重相对较高，这也将使其受益更多。对股份制更为乐观的是，pb有望在19年内从0.8倍恢复到1倍。中长期来看，我们主要推荐:招商银行、平安、宁波、浦东发展、民生；南京，中国银行，上海，常熟。

另外，我们一直认为承包商银行的事件只是一个案例，不会影响到明天和其他中小银行。同时，银行间业务是银行的常规业务类型，短期内不会突破刚性赎回，各银行cds的信用利差将逐渐缩小，最终回归正常状态，利率下调的逻辑依然存在。

签约分析师:杨蓉

执业证书编号。:s1440511080003

中信建投医药

何菊英

目前，我们主要推荐Aide Bio(领先诊断)、anke biotechnology(领先生长激素)和零售制药行业。

(1)辅助生物:在精确医学时代，它伴随着一个诊断领导者

(1)靶向药物上市，促进了伴随诊断行业的快速发展。随着新肿瘤突变的发现、靶向药物研发的加速、新生物标志物的发现以及卫生和健康委员会靶向药物标准化临床使用政策的推广，预计未来市场将继续扩大；

②公司通过“领先技术+最快产品”的发展模式，逐渐成长为市场领导者。自2018年以来，公司的血液ctdna检测、pcr 5基因、ngs10基因和brc1/2基因等重产品相继获准上市；

③销售网络和新产品开发优势明显，300家核心医院实现了直销，率先与跨国公司和创新制药公司建立了深度合作，新产品开发具有先发优势。销售和R&D相辅相成，提高了公司的竞争壁垒。

考虑股权激励费用摊销因素，2019-2021年每股收益预计分别为1.01/1.42//1.97元/股，同比分别增长15%、40%和38.2%(不含激励费用，2019年同比增长率为39%)，分别相当于2019-2021年市盈率的49倍、38倍和28倍。

(2)安科生物技术:深度培育生长激素，打造创新业务

①领先的生长激素公司之一在行业中占有第二大市场份额，在粉针剂市场排名第一。

②公司的新生产线已于今年投入使用，并能恢复快速增长。从R&D的角度来看，近年来投资比例一直很高，R&D的持续投资为公司未来的产品线提供了保障。

③生长激素注射液有望在不久的将来获准上市。该公司与行业领先产品的主要区别在于缺乏高端注射制剂。目前，该公司的注水制剂正处于认证阶段，其在生长激素领域的市场份额有望增加。

④肿瘤免疫治疗的积极安排。正在研究的her2单克隆抗体是一种赫赛汀样药物，目前正在进行第三期临床治疗，在中国处于第一梯队。销售峰值有望达到5-1亿元。血管内皮生长因子单克隆抗体已进入三期临床试验，是公司第二个进入三期临床试验的肿瘤治疗单克隆抗体。此外，pd1单克隆抗体、双抗体、car-t细胞疗法和溶瘤病毒疗法正在积极部署。Car-t细胞疗法有望在今年下半年获得临床批准；溶瘤病毒与pd1和car-t的结合取得了积极进展。

据估计，安科生物科技2019-2021年的净利润分别为367，504和6.57亿元，相应的增长率分别为39.3%，37.4%和30.4%，相当于每股收益0.37，0.51和0.66元，保持“买入”评级。

(3)连锁药店:药品销售的战略渠道，增长速度快，确定性强

①行业集中度持续提高，处方流出探索加快。目前，中国制药行业集中度较低，cr10仅为21%。未来，在全国药店分类分级管理、打击保险欺诈、整顿执业药师“挂证”的高压监管形势下，行业将走向规范化，推动集中度不断提高。处方外流探险:多省发文搭建处方流通平台；从长远来看，大量采购将加速中国药品分离的进程。

②中国医药行业的经营指标在逐步提高:经营效率在逐步提高；Otc价格上涨+消费升级推动客户单价逐渐上涨；成员消费比重逐渐增加，消费粘性增加；行业竞争加剧，利润周期缩短；品种结构仍以非药品为主，标准化水平有待提高。

③在规范化经营、精细化管理和更加集中的阶段，可以预期药房上市公司的高速增长，2019年第一季度收入和利润增长率达到新高，这主要是由于M&A目标的巩固和门店在连锁药店成长期的贡献。全年来看，行业有望在内生性+外延性+税制改革的帮助下保持高速增长，广东领先制药企业的年度业绩改善幅度明显。

我们主要推荐宜丰药房、普通人和唐艺昕。

执业证书编号。:s1440517050001

中信建投社会服务社

何延庆

目前，最重要的行业是免税和火锅，他们的主要目标都是1000亿的市场价值规模，有很强的长期增长的确定性。

免税

(1)免税是旅游零售业最重要的特点，今年是我市免税商店启航的关键一年。

龙头企业已恢复在北京、青岛、厦门和大连开设免税商店，上海的免税商店预计今年将开业。参照韩国的免税产业模式，市内免税商店占国内免税市场的80%以上，其开放便捷的特点促使韩国诞生了全球五大免税企业(乐天和新罗)。

(二)国内免税商店市场潜在规模超过韩国，等待中国免税政策放开。

中国的购买力在全球免税市场占据重要地位，出境游客购买了全球近三分之一的旅游零售商。同时，中国出境旅游规模仍在快速增长，2019年第一季度出境航班客运量增长近15%。韩国和泰国等免税市场的主流消费群体都是中国游客。目前，国内免税店仍然面向海外游客。预计国内免税政策放开后，市场潜力将大大增加。

(三)中国免税市场高度集中，龙头企业受益于马太效应。

免税行业有很高的进入壁垒和独家渠道。中国的免税许可证极其有限，而且没有新的许可证，这使得国内领先企业的市场份额接近87%。因此，中国免税龙头企业的发展基础优于韩国免税企业。目前，国内免税市场约为400亿元，其中26%为离岛免税，而离境免税规模约为300亿元。如果当地免税市场空房开放(全国免税放开)，估计潜在的国内免税市场空房将翻倍。

火锅

(4)火锅有着悠久的发展历史，其高品质的发展潜力巨大。

从行业发展的角度来看，目前火锅的市场份额在餐饮子类别中排名第一，2017年达到13.7%，火锅行业的规模也保持稳定增长。由于火锅具有食品安全可控、口味适应性强、易于标准化等特点，近两年来其规模和地域迅速扩大。然而，目前的市场竞争格局普遍分散，cr5仅超过5%。目前，顾客的价格水平主要是基于80元以下的流行火锅。然而，火锅行业有良好的盈利能力和业务指标，高周转率，和广泛的布局方案。鉴于消费群体广泛的特点，白领和高学历人群逐渐增多，这反映了其强大的消费适应性和扩张性，并具有很大的发展潜力。

(5)火锅空的未来空间广阔，整个产业链有望迎来一万亿市场。

根据不同档次的火锅店的收入和成本计算，结合中国火锅店的总体数量和不同城市的分布情况，预计目前一、二线城市的数量约占25%，约10万家，三、二线城市的火锅店数量约为25万家。2020-2022年，一、二线城市的年增长率预计为3%，而三、二线城市的年增长率预计为5%。2022年，第一和第二大火锅店的数量-

通过预测不同城市不同档次门店的数量和销售额，综合估计到2022年，一、二线城市空房的火锅餐饮市场将达到3150亿元左右，三线及以下城市空房的火锅餐饮市场将达到4995亿元左右，由于火锅产业链覆盖面广，是整个火锅行业的市场。 据估计，中国整个火锅产业链的空厅将超过1万亿元，而空厅市场巨大，发展潜力巨大，成为最佳餐饮场所。

我们长期以来一直看好免税店龙头和海底捞火锅龙头的增长，目前估值处于相对合理的位置。我们相信，消费行业市场能够稳步增长，水龙头能够实现更快的发展，其规模和盈利能力有望更进一步。

执业证书编号。:s1440518070003

中信建投非银行金融

赵冉/庄严

(1)2019年，经纪行业的beta属性增强，时机的重要性凸显。

①上市券商第一季度收入的50%以上来自投资收益+公允价值变动收益，这意味着券商业绩与市场状况的关联比往年更加显著。一个典型的例子是，上海综合指数在5月份下跌了7%，这直接导致了每月收入-22%和每月净利润-36%。

②未来，随着科技板块后续投资体系的实施、市场内外衍生产品的发展和直接融资市场的扩大，券商部门的收入将更多地与市场状况和交易活动挂钩，贝塔属性将继续自我强化。

(2)短期趋势判断:可以更乐观

1我们之前判断经纪行业将在6月份保持横向波动。主要有两个原因。一是利率上调将共同抑制股市估值水平，导致券商板块上行动力不足；第二，监管机构需要采取措施支持市场对冲，并给经纪行业一个隐含的“政策底线”。

②本通知突破了专项债务不能作为项目资金的限制，有助于激发更多的社会融资来完成基础设施建设，从而在一定程度上抵消了对经济增长的负面影响，并在一定程度上改善了券商板块的贝塔市场。

(3)长期趋势判断:流动性和改革催化值得期待

①宏观经济增速仍有二次探底的可能，需要通过整体货币政策宽松进行对冲，而海外长期债券利率下调和国内通胀率峰值回落将为上述操作创造条件。如果实施货币政策宽松，券商板块的估值将直接上调。

②多项资本市场改革政策即将出台。在科技板块方面，我们预计2019年科技板块公司ipo融资规模将达到1150亿元，为证券业贡献65.82亿元的增量收入，相当于2018年证券业收入的2.47%。关于呼伦通，英国退出欧盟事件对呼伦通开业的干扰将于下半年结束，央行《存托凭证跨境资金管理办法(试行)》将完成政策安排。我们预计葫芦通将在今年下半年正式开业。

(4)个股筛选:关注领先券商的估值修复

①前期调整后，主要证券公司的市盈率降至1.1-1.5倍的较低水平，风险收益率良好。

②今后，“趋利避害”的监管思路将逐步落实到各种政策文件中，证券业的供给侧改革将自上而下推进。综合实力突出、风控完善的领先券商将优先获得新的营业执照。

③证券业的整合浪潮正在涌动。继中信证券计划年初收购广州证券后，天丰证券最近宣布有意收购恒泰证券，这并不排除未来会出现更多的M&A案例，也有助于收购方(通常是领先券商)实现跨越式发展。

④建议投资者关注中信证券和华泰证券。

签约分析师:赵冉

执业证书。:s1440518100009

中信建投钢铁

沁源

把握预期的差异

在过去的19年里，钢铁需求分为两个层次。对盘子的需求很弱，而对线等优秀人才的需求很好。但具体来说，房地产行业一枝独秀，基础设施建设不如年初预期。1-4月，基础设施投资累计增速仅为2.97%，明显低于年初8%的市场预期。

“特殊债务作为资本”意味着特殊债务可以通过杠杆作用刺激基础设施投资。虽然有多少特殊债务可以用作资本，但基础设施投资的规模仍然难以确定。但是，有一点是清楚的，那就是目前基础设施投资的增长率不能满足决策水平。在经济低迷和外部不确定的背景下，基础设施投资需要更高的增长率。

从历史上看，个人储蓄贷款和住房改革货币化对经济产生了阶段性的重大影响。

后续钢材需求预计将从房地产转向房地产和基础设施，这将改变当前市场对钢材需求的悲观预期。从具体的钢铁产品来看，基建努力在一定程度上提振了螺纹等优秀人才，但对板块的拉动有限。

因此，从基本面和政策提振两个维度来看，线程等优秀人才有望得到提振，板块仍相对弱势，特钢和铁矿石行业仍保持高度繁荣。

个股推荐主要集中在优秀人才和特钢。优秀的人才主要推荐三钢的民光，它作为一匹低成本的白马有一定的安全边际。目前的股价在19年内是市盈率的7倍左右，博弈预期差且不灵活。目前，九里特材、永兴特钢、武进不锈钢、常宝特钢、大冶特钢等特钢企业的市盈率为10-15倍，与普钢企业19年来的利润下滑不同。特钢企业19年的大部分利润与18年相比仍有所增长，目前的估值是安全的。

执业证书编号。:s1440519060001

中信建投轻工

华/罗干生

安全边际很大，建议细分轻工业的消费领先者

受全球经济不确定性增加的影响，之前的市场向下波动。以内需为主体或海外前瞻性布局、前期超卖的优秀股票有很好的布局机会。轻工业部门消费领先者的安全边际是明显的，目前有三条线是乐观的:

(1)家庭水龙头:乐观的家庭部门的反弹，安全边际已显着。

随着一、二线房地产的稳定，19年来先抑后升的预期，以及3月份的良好订单，未来3年仍是房屋价值布局的好机会。优化软件产业结构，看好龙头份额增加和原材料价格松动带来的业绩弹性，如古交、华敏控股等，产能转移快，集中度长期提升。在市场份额低、消费升级的基础上，关注按摩椅细分市场的领头羊奥佳华；定制家居领域，领先差异化，但核心优势仍明显领先，这体现在自组装、大家居等方面。，如欧派家、尚品派家、索菲亚等。，估值底部对灵活性持乐观态度。好太太是干燥行业的冠军和智能家居的领导者，她对市场份额的进一步增加和凯拉尼新产品的贡献持乐观态度。曲美的家庭管理有所改善，192季度的转折点将会出现。领先的瓷砖制造商Dio Home不断发挥模具的规模效应、零售渠道的多元化覆盖和高性能增长。

(2)细分纸包装水龙头。

关键的推荐逻辑在于:整体收入是稳定的，上游原材料价格下跌带来的利润弹性是有利的。金佳19q1超出预期，新烟草是新的蓝海，宇通拐点逻辑得到重新验证，客户不断优化。典型的例子有金佳、宇通科技、和兴包装等。

(3)轻工业的主要消费者。

典型的例子有M&G文具、中顺洁柔、奥普照明、周大生等。陈光不需要担心房地产、汇率、周期和贸易战，并且拥有领先的稀缺性。在世界新产能下，纸浆趋势稳定并呈下降趋势，中顺19q1明显超出预期；欧普照明的业绩稳步增长，产品渠道建立障碍，并有望在未来逐季度改善；黄金、白银和珠宝有很强的防御能力，周大生将受益于通胀，未来三年复合增长率为20%。

签约分析师:华

执业证书编号。:s1440515040002