西部证券研究所所长穆启国：定制化研究将成主导

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⊙孙悦○编辑孙芳

“我们希望走一条不同于以往的道路。”近日，西方证券研究所所长穆启国在接受《上海证券报》独家采访时表示，券商研究所目前面临的最大挑战是如何将互联网时代带来的多元化信息洪流与个人需求准确匹配。与传统的卖方研究不同，西方证券拆解了投资研究链中的每一个环节，每个专业团队在每一个环节都形成了集中优势，并通过复制和聚合，形成了可以满足不同需求的定制计划。

穆启国曾供职于光大证券、华泰证券、川财证券等多家券商，对卖方研究的定位和发展有着独特的理解。在他加入后，西方证券研究所已经从一个不到10人的小团队成长为一个涵盖许多行业的100多人的大“军团”。

作为一名多年的战略家，他直言不讳地说预测是一场概率游戏，研究机构的核心应该是提供事实。他认为，今年的市场将更像是一种整合模式。

用产品思维做卖家研究

不同于传统的各行各业单打独斗的卖方团队，西方证券研究所借鉴互联网公司的操作系统，处处体现“产品思维”。穆启国认为，互联网正在撕裂传统行业的销售、生产和运营模式，西方证券必须走一条不同于以往的轨迹。

“产品即服务要求所有行业都经历工具化、标准化、模块化和组件化四个阶段，研究产品也不例外。”他表示，西方证券正在拆除投资研究链中的所有环节，各专业团队在所有环节都形成了集中优势，并通过复制和聚合推出了满足不同需求的定制解决方案。

他认为，研究业务的发展可以分为“三个步骤”:第一步是拆除投资研究涉及的链条，落实和规范每一个环节；第二步是研究工具的模块化，根据不同的客户需求组合各种工具，形成投资线索、假设验证、定价研究和持续跟踪四大类；第三步是根据外部环境的变化和中标率的分析，实现投资成分化。

策略不应该是“概率游戏”

最近，a股市场非常活跃，券商研究机构高喊“第二波上涨开始”、“升至4000点”、“a股在3200点至3500点之间没有阻力”。穆启国担任策略师多年，并在2011年和2012年的新财富战略中获得第四名。在他看来，判断市场趋势就像一场概率游戏，意义不大。

“不要预测，你只能处理它，预测是不允许的。”他表示，研究机构的核心应该是提供事实，并根据事实寻找解决方案，以便评估可能的胜率和空，而不是判断市场现在的走向。

在他看来，今年的市场将更多地是一种整合模式，未来的机会仍将是行业领先。增长上限的原因如下:第一，在多年的经济扩张之后，在重塑规则的背景下，进一步的扩张将受到抑制；所有行业都已进入渗透的中后期，或者仍处于渗透的初期，没有强有力的主导产品来加速渗透；海外市场存在很大的不确定性。第二，货币不太可能泛滥，社会金融增速很快，但m1增速仍处于较低水平。

如何给科技板块企业定价

炒科技股一直是市场关注的焦点。穆启国认为，是否会炒就要看某家公司的行业空空间是否足够大，商业模式是否稀缺。“这些公司没有相对的估价标准，也没有可供参考的历史标准。那些市值相对较小的公司更有可能受到冲击。”

如何给科技板块企业定价是研究所面临的一大难题。他认为应该从三个角度考虑:第一，很难预测未来的现金流。从整体上看，科技板企业处于生产周期的早期阶段，很难清晰预测需求弹性、经营杠杆和竞争格局，而绝对估值法的准确性较低。

其次，一级市场和二级市场之间存在定价差异。一级市场的定价模型是协议谈判，整体市场价值由少量交易的股价来衡量。二级市场的定价是一项公开交易。股份流通扩大后，市场价值将难以控制，或者市场价值可以用国内外同型号或同产品的公司的市场价值来衡量。目前，一级市场的估值并不低，相对估值也不确定。

第三，从资产评估方法来看，大部分一级市场公司都是股权融资，这将增加上市后资产的抵押价值，即利润弹性中存在三个层次的杠杆:需求杠杆、运营杠杆和财务杠杆，这增加了科技板块公司成长所需的财务支持。