中国资产负债表中的“灰犀牛”地方融资平台的巨额债务

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中国不断上升的杠杆率一直是投资者和政策制定者关注的焦点。我们关注的是地方融资平台，这是中国国有企业的一个特殊群体。通过对其发行债券时公布的资产负债表进行分析，评估其经营状况和偿付能力，并与其他非金融企业(包括民营企业和城市投资的非国有企业)进行比较，从而更深入地了解中国的债务风险和精确的去杠杆化政策选择。

中国不断上升的杠杆率一直是投资者和政策制定者关注的焦点。以非金融部门债务与gdp之比衡量，2018年中国宏观杠杆率自2012年以来首次与上年持平，没有上升。然而，表外和地方融资的大幅收紧导致金融状况过度收缩，企业(尤其是民营企业)经营状况恶化，国内投资和消费数据明显下降，宏观经济再次滑向通缩边缘。

自今年年初以来，中国政府对去年被过度扼杀的政策组合进行了明显调整。债务(尤其是地方政府)融资的增长率已经回升，经济活动指标和工业产品价格也显示出稳定的迹象。然而，投资者仍对通过增加基础设施和增加国有部门的杠杆来稳定增长充满疑虑，对经济能否长期稳定仍缺乏信心。

中国如何在稳定增长、控制风险和调整结构的诸多政策目标之间取得平衡？如何避免去杠杆化的政策组合？为了回答这些问题，我们对中国高杠杆率的结构性原因进行了一系列分析，指出中国极高的储蓄率和将储蓄叠加到投资上的投融资体制的制度性缺陷是问题的核心。[1]

在本报告中，我们关注的是地方融资平台，这是中国国有企业的一个特殊群体。通过分析其发行债券时公布的资产负债表，评估其经营状况和偿付能力，并与其他非金融企业(包括非城市投资的民营企业和国有企业)进行比较，以便更深入地了解中国的债务风险和精确的去杠杆化政策选择。我们的分析显示，在过去五年(2014-2018年)，债务增长最快、投资回报最差、偿付能力最差的行业是地方融资平台:

1.截至2018年底，地方融资平台的计息负债超过30万亿元，占国内生产总值的34%。

2.中国非金融部门债务占国内生产总值的比例从2014年的214%上升至2018年的245%，增幅为31个百分点。

实体企业部门(非城市投资的私营企业加上国有企业)的债务与国内生产总值的比率下降了7个百分点；

住房部门的债务比率增加了17个百分点；

c)政府部门(不含融资平台和企事业单位)显性负债比例提高15个百分点；

d)地方融资平台负债率提高6个百分点。考虑到16万亿元的地方债券互换已经基本完成，但地方融资平台的负债率并没有下降而是上升，实际负债率可能会上升19个百分点，过去5年的年化增长率超过20%，远远高于社会福利或信贷的增长率。

3.2017年，地方政府融资平台净资产税后收益率约为2.4%，远低于其他非金融债券发行人或其自身债券发行成本的6.4%。

4.但最令人担忧的是，平台公司的偿债覆盖率只有0.4倍，即这些企业的经营现金流无法支付当年到期的债务和利息。如果你不能借新还旧，你将面临严重的流动性风险。

5.平台公司主要承担地方政府的基础设施投资，投资回收期长，但目前其融资工具的期限远远超过三年，期限错配严重。许多项目的资本成本超过6%，甚至超过8%。同时，地方融资平台存量占资产的比例远远高于其他非金融企业，其中可能包含大量土地储备。房地产价格与地方债务之间的正反馈机制增加了土地金融的系统风险。

6.虽然只有8个省的地方显性债务加上平台债务超过地方国内生产总值的100%，但23个省的债务总额与地方政府收入的比率超过300%，10个省超过500%。综合分析表明，贵州、云南、天津、江苏等省的债务风险较高。

因此，中国精确去杠杆化的政策设计需要关注地方融资平台债务存量的化解和增量控制，并在应对这一风险时注意减轻对其他经营企业和居民部门的二次影响。为了更好地应对金融业进一步开放的挑战，可能有必要以某种方式再次置换融资平台的债务，并消除这种货币政策传导机制中的“障碍”，使中国的银行体系能够再次轻装上阵，更好地为实体经济服务。

上世纪末，广东省化解金融风险的经验，以广东省光国投破产重组为标志，至今仍值得借鉴。但是，为了避免融资平台债务的再次膨胀，有必要加快财税体制改革。地方政府通过融资平台反复借钱的一个重要原因是地方财权和行政权的不匹配。在限制地方政府非法借贷的同时，也要平衡地方政府的收支，增加地方政府新的拨款来源，同时让中央政府承担更多的社会保障和民生事务支出责任。

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[1]参见CICC宏观研究报告:2018年11月11日，“改革是走出当前经济困境的“补充”，2014年11月13日，“为什么中国的杠杆率近年来有所加快？”.

[2]风数据库对城市投资债券有三个分类标准，即风口径、银监会口径和中国债券口径。其中，银监会口径对应银监会公布的融资平台名单中发行债券的企业；中国债券指数是中国政府证券登记结算有限责任公司于2014年5月19日推出“中国债券城投资债券收益率曲线”时设定的标准；自2014年12月29日起，风的口径被直接采用为中国债券的口径。在此之前，风按照类似的方法做出了自己的判断。从企业样本来看，银监会包括约1000家企业；Wind口径接近中国债券口径，约有2000家企业，wind口径略大于中国债券口径。我们使用风口径。

文章来源

本报告摘自2019年3月27日出版的《中国资产负债表中的灰犀牛——地方融资平台巨额债务》

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